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中國經濟

中國風險之辯:周小川變調金融槓桿的背後

沈建光:決策層對經濟形勢判斷與防範金融風險的定位已經改變,強監管、去槓桿將取代穩增長成為明年經濟主基調。

編者按:國際評級機構下調中國評級,再次引發對於中國風險的諸多討論,防範風險亦是近年經濟政策重點。中國經濟最大風險存在何處?應該如何應對可能風險?對世界而言,中國經濟風險又意味着什麼?FT中文網近期組織《中國風險之辯》專題討論,編輯事宜,聯繫徐瑾 jin.xu@ftchinese.com 。

近一個月來央行周小川行長接連就金融槓桿接受採訪,並在十九大閉幕後發文《守住不發生系統性金融風險的底線》,引發市場對政策收緊的擔憂。當下周小川「高槓桿是宏觀金融脆弱性的總根源」的嚴厲措辭確實與去年初在G20央行行長會議以及中國發展高層論壇上有關「個人住房加槓桿邏輯是對的」、「中國的國民儲蓄率高」的表態形成了鮮明反差。

筆者認為,這巨大轉變的背後預示着政策信號的變化,即決策層在不同時點對經濟形勢判斷與防範金融風險定位已經改變,意味着強監管、去槓桿將取代穩增長將成為明年經濟工作的主基調。而從10月M2、新增信貸與社會融資規模均低於市場預期、十九大之後十年國債收益率大幅走高等情況來看,政策收緊的寒意已然出現。

悉數周行長表態的反差

近一段時間,周行長在IMF年會、G30國際銀行業研討會以及十九大中央金融系統代表團接受媒體採訪時罕見地在談及中國債務風險話題時並非諱莫如深,反而多次談及防範系統性金融風險與避免「明斯基時刻」,在其近日署名文章《守住不發生系統性金融風險的底線》中,更是系統性的闡述了當前金融風險的內涵、成因以及應對方式。

在筆者看來,周行長本輪警告非同尋常,一是嚴厲程度超出預期,與周行長在以往與外界交流中一貫呈現的溫和形象略有出入,二是寫作風格變化較大,「金融大鱷」、「內鬼」、「火中取栗」等帶有明顯的感情色彩詞彙是在其早前文章中罕有的。讓人不禁聯想起此前證監會主席劉士余大批「資產管理人不能當土豪、妖精、害人精」類似言論。而自證監會主席做出上述批示之後,保險行業的監管風暴與反腐進入高潮。

與此同時,筆者發現,周行長本輪對去槓桿的表態與去年年初有明顯不同之處。記得去年年初,周小川行長2016年在G20央行行長會議時的講話時提到:個人住房加槓桿邏輯是對的。住房貸款應該有大力發展的階段。個人住房貸款在銀行總貸款的比重還是偏低的,有的國家佔到40%-50%,中國只有百分之十幾,所以銀行覺得還是比較安全的產品,所以有很大的發展機會。此外,在2016年兩會後召開的中國發展高層論壇上,周行長再次提到,中國的國民儲蓄率高。一般國家在GDP的20%—30%左右,中國去年的總儲蓄率還是46%點多,其中居民部門在35%以上,上述表態在當時被稱為決策層對個人住房加槓桿的背書。

實際上,在筆者看來,周行長巨大轉變的背後確實透漏了政策風向的轉變,即決策層在不同時點對經濟形勢判斷與防範金融風險定位已經發生巨大改變。回想去年年初,中國經濟正處於下行區間,外需不振,民間投資持續下滑,穩增長壓力陡增,三四線城市房地產大量積壓,一二線城市樓市也維持低迷,地方財政運轉困難,拖累經濟增長。在此背景下,樓市去庫存被當作「穩增長」的重要手段提出,配合支持個人購房的政策,如降低稅收、放鬆貸款等相繼推出,周行長當時的表態符合去年年初樓市去庫存的大背景。

其後事態的發展超乎預期。眾所周知,中國樓市經歷了一輪快速上漲,甚至出現了房地產泡沫的擔憂,而在去年930一二線城市房地產調控政策出台之後,三四線城市再度接過樓市上漲的接力棒,銷售火爆,價格攀升。短短一年內,中國房地產市場實現了由市場過冷而到過熱的轉變。而與此同時,伴隨着海外經濟環境出現的明顯轉好,以及增長新動能的出現,今年前三季度中國消費、投資、凈出口三駕馬車罕見的同時發力,意味着穩增長的必要性已經大大降低,防風險,降槓桿成為經濟工作的重點。

特別是十九大主要矛盾發生改變之後,尋求更有質量的增長而非單單追求速度成為新時代的共識。在此背景下,周行長的密集表態,多部委協調監管的政策頻發,體現了新一屆政府對待未來一段時間經濟工作的主要基調。可以看到,近一個階段,多部委已在協同行動,如住建部會同央行、銀監會聯合部署規範購房融資行為、央行強調任何金融業務都要有牌照,意味着對互聯網金融的規範將持續深入等等。與此同時,10月M2、新增信貸與社會融資規模均低於預期,顯示錶內外政策收緊已然加碼。而一葉知秋,十九大後,十年國債收益率大幅走高,顯示市場已然洞悉到政策收緊的寒意。

防風金融風險有哪些重點領域?

既然防風險已經取代穩增長,成為明年經濟工作的主要基調,那麼接下來,其具體會有哪些體現?結合周行長文章,筆者歸納了以下幾大領域作為突破口:

第一,實體經濟去槓桿與金融去槓桿並舉。周行長在《守住不發生系統性金融風險的底線》(以下簡稱「文章」)中提到當前槓桿率高主要體現在兩個方面:一是實體領域體現為過度負債,企業部門的槓桿率已經高達165%,高於國際警戒線,二是金融領域體現為信用的過快擴張。基於此,預計今年以來的央行MPA考核會繼續完善,信貸增速也難以保持過高增長,M2增速或將整體保持低位。

第二,國有企業去槓桿。文章對國有企業債務嚴重,「殭屍企業」市場出清遲緩的現實直言不諱,而今年中央金融工作會議也強調國有企業去槓桿是重中之重,這意味着未來對待國企去槓桿以及殭屍企業的處理將配合國企改革得以加快,如近期國資委表態未來着力點在於推動企業內部管理、優化資本結構、重拾資本規模以及管好企業債務風險等四個方面。

第三,深入對銀行業的監管。文章提到系統風險的一個表現便是金融機構的信用風險,並提出近年來不良貸款上升,侵蝕銀行業資本金和風險抵禦能力,意味着未來對金融機構個體的監管會進一步加大。雖然中央金融工作會議並未賦予央行對系統性重要銀行以監管權,但強化了央行在宏觀審慎監管方面的地位,而貨幣政策與宏觀審慎雙支柱的提出提升了央行在協調監管方面的職能,或為強監管打下了伏筆。

第四,房地產領域面臨收緊政策。正如上文所述,周行長對於居民槓桿的態度一年內從支持轉向擔憂是顯而易見的,配合同期對消費貸款進入房地產市場的清查以及各地相繼推出的嚴格的限購限貸政策,房地產調控的深入體現了習近平總書記對於「房子是用來住的,不是用來炒的」的要求,預計其後房地產領域的信貸政策仍將從緊,涉及房產稅、共有產權房等相應的房地產長效機制會加快推出。

第五,對互聯網金融監管會深入。文章中提到,目前一些高風險操作打着「金融創新」的幌子,部分互聯網企業以普惠金融為名,行龐氏騙局之實。上述對於互聯網金融的強監管表態是個非常明顯的信號。而近期央行金融所所長孫國鋒也表態,防範金融風險,很重要一點是任何金融業務都要有牌照,同樣意味着前期互聯網金融發展較為寬鬆的環境或將發生改變,對P2P,現金貸等高風險領域會加強整頓。

第六,強化協調監管。文章指出跨市場跨業態跨區域的影子銀行風險,如當前一些金融機構和企業利用監管空白或缺陷「打擦邊球」,套利行為嚴重。而在早前中央金融工作會議上提出成立的國務院金融穩定發展委員會,在十九大之後也召開第一次會議,就日後強化金融監管協調,促進金融服務實體經濟,保障國家金融安全等作出部署。

第七,強調地方政府監管職責。文章提到風險來源之一在於隱性剛性兌付,職責權利扭曲。而在早前的中央金融工作會議上,也首度明晰了地方政府的監管職責,並嚴格屬地問責機制,其後多地金融辦正在變身金融局,從先前的事業單位向行政機構轉變,便體現了強化屬地監管的要求。

第八,金融反腐仍將持續。周行長文章犀利的提出金融風險源頭之一「少數金融「大鱷」與握有審批權監管權的「內鬼」合謀,火中取栗,實施利益輸送」等,與前期決策層加大對金融監管當局採取的一系列反腐行動相呼應,也預示着去槓桿,防風險背景下,金融反腐仍將一絲不苟地進行下去。

(註:本文僅代表作者觀點)

本文編輯徐瑾jin.xu@ftchinese.com

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