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金融危機10周年

金融危機十周年:下一個會是中國麼?

徐瑾:人類是否馴服了金融危機?世界經濟更穩定了麼?中國經濟又從中學習到什麼?下一場金融危機又將爆發在何處?

夏季是休假的季節,金融危機卻也偏好夏季。

2007年8月9日,法國巴黎銀行暫停三隻基金的贖回業務。這三隻基金管理的資產達到20億歐元,其中大概7億歐元涉及美國次貸債券。消息公布之後,全球股市齊跌。

金融危機時,國際主流觀點對於次貸的影響仍舊認知不足。2007年,我和當時擔任德意志銀行集團首席經濟學家聊起次級債風波,他認為次級債危機只是導火索,其本身的影響力並沒有外界想象的那麼大,中國更是沒有直接影響,「次級房貸危機還只是一個局部性的事件,主要集中在美國。」

幾乎同時,上海發展研究基金會當時倒是注意到法國這一新聞,甚至組織了一個會。作為主辦者的上海發展研究基金會秘書長喬依德表示,在他記憶中這幾乎是中外最早的探討會,但與會者多數沒有預期到危機爆發的嚴重程度。

十年之後,上海發展研究基金會在2017年9月主辦了金融危機十周年會議,不僅彼得森國際經濟研究所所長亞當•S•波森(Adam S. Posen)等多位海外嘉賓,還有餘永定與謝國忠等國內學者參加。這一次會議上發布了《全球金融失衡:含義、影響和對策》報告,喬依德等人在其中着重闡述了全球金融失衡對金融危機可能影響,表示不贊成簡單地將全球不平衡等同於經常項目不平衡。

還是2007年那個夏天,QDII(合格境內機構投資者)誕生,這是全球牛市與中國資金走出去的最佳結合,也被認為中國資本市場開放的重要步伐。即使限售,南方、華夏、嘉實、上投摩根四家基金公司人短期內就籌集了300億人民幣,當時無比風光。結果一出海,就有產品縮水接近五成,十年之內產品仍有在凈價一元之下。

或許,唯一值得慶幸的是,這次QDII出海失敗也可當做一次風險提示。

面對2007年8月的金融市場風潮,FT的專欄作家吉蓮•邰蒂(Gillian Tett)百思不得其解。在一個周末午夜,她突然想到自己曾經出席過的西班牙信貸會議,之上介紹的種種「結構性投資工具」,可能正是原因所在,這些產品看起來安全卻有毒。當年這次會議的資料隨即被她扔進垃圾箱,十年之後的她不禁思考,下一次金融危機的原因,是不是也可能躺在大家忽視的某個垃圾箱裡呢?

潮去潮來,無論支付多少億美元罰款,曾經血流成河的華爾街,始終能夠回來主宰遊戲。今年9月初,美聯儲副主席費希爾(Stanley Fischer)意外提前離職,他一直呼籲加強金融監管,如今看來,隨着特朗普上台,放鬆監管將是未來潮流,其背後的風險值得關注。

2017年秋天,結束日本訪學後,我去了美國短期訪學,其中一站是南方城市夏洛特。這是北卡州最大城市,聚集美國銀行等總部,過去一直是紐約之外美國第二金融中心,最近隨着舊金山崛起下滑到第三。

金融危機過去十年,夏洛特經濟逐步恢復,開始意識到不能單獨依靠金融業。拜訪當地的機構,有人告訴我,過去大家很驕傲於銀行業,但這些年大力吸引西門子亞馬遜等行業巨頭,他說人們不想再做銀行城(bank town)。對比之下,中國還那麼多城市想建金融中心,這或許是一課吧。

當然,一切反思都是後見之明。

從2007年算起,金融危機已經爆發十周年。人類是否馴服了金融危機?世界經濟更穩定了麼?中國經濟又從中學習到什麼?下一場金融危機又將爆發在何處?

回答這些問題,是FT中文網組織《金融危機十周年》的初衷,但這些問題顯然沒有確定性答案。舉一個例子,比如當時是不是應該救雷曼。針對這一話題,昔日合作親密無間的美國金融危機救火小分隊三人組亨利•保爾森、本•伯南克、蒂莫西•F•蓋特納的回憶錄比較來看,就存在不少分歧。

金融危機帶來的理念衝擊的確帶來不少觀念更新與反思,從金融大佬到財經記者,都紛紛著書立傳,如筆者也未能免俗,以中央銀行為主題寫了《印鈔者》一書。

平心而論,對比1933年大蕭條帶來的觀念改變與社會變革,目前主流經濟學的反思不能說足夠。以凱恩斯主義為例,凱恩斯主義起源於英國,興起於美國,二戰後盛行世界,其為何興起與傳播,是經濟思想史上重要話題,從經濟學而言,凱恩斯主義是對於古典經濟的反叛,從意識形態而言,凱恩斯主義則是資本主義面對納粹主義以及共產主義的自我調節。

今夕對比,從觀念世界而言,2008金融危機話語熱鬧之下,仍舊難免思想的平庸。從真實世界而言,金融危機的十年,對於南歐等多數國家,人均收入增長停滯不前,可謂失去的十年;對於美國和德國等少數核心國家,從信貸市場崩潰到貨幣政策寬鬆,可謂調整的十年。

對比之下,中國被認為是2008年金融危機的贏家。中國的金融結構規模急劇躍升,昔日債務纏身、舉步維艱的國有銀行尚且希望吸引海外同行入股來提升自身品牌,如今紛紛晉陞世界前列,中國四大銀行躋身世界前五大銀行,而中國公司也紛紛開始各類海外掃貨行為。

2008年金融危機並不是唯一,其可以類比亞洲金融危機。這兩場危機之後都是中國無可逆轉地崛起,中國也被世界輿論認定為金融危機的贏家。亞洲金融危機對於新興市場國家而言,最大啟發就是自身應該具備外匯儲備作為保險屏障。二十年前過去了,這一觀點仍舊流行。余永定教授對於亞洲金融關注研究甚多,他自認亞洲金融危機對他的思想形成影響頗大。他從亞洲金融危機得出三個結論,即不能輕易放棄資本管制,不能輕易讓本國貨幣國際化,儘可能不用外匯儲備干預單向的貨幣貶值。

在亞洲金融危機十周年時候,余永定曾經自問,中國是否面臨一場東南亞式的金融危機?他給出的答案是否定的,但強調為了避免危機發生,需要設想各種危機演進預案,建立多道防線。

2017年以來,金融穩定逐漸成為中國政策的關鍵詞。中國央行行長周小川10月在華盛頓發表的演講亦表示受關注的金融穩定發展委員會未來將重點關注的四個方面,即影子銀行、資產管理行業、互聯網金融、金融控股公司。銀行危機,始終是金融危機的主要表現形式,而對於中國這樣的主銀行體系的國家,對於銀行應該謹慎,防範系統性風險意味着更為全面的監管。

我近期美國訪學期間,曾經問多年負責銀行監管的人士金融危機最大的教訓是什麼,有人表示最關鍵的一課是不能獨立監管單個銀行,即使他們單獨看起來沒有問題,但是整體上會存在問題,應該把銀行系統作為整體監管。

中國在兩次金融危機之後的表現,外界看來風險不大,但是如果探求中國崛起背後的風險,卻令人無法忽視。過去四兆等刺激政策,表面上使得經濟強勢反彈,但是也埋下未來蕭條的可能,透支了中國經濟的潛力,使得中國當前不得不直面進入中速增長期的事實。

昔日播下了刺激,如今除了收穫自滿,更應該警惕。「未來十五年對中國很重要,我真的很擔心」。以研究蕭條著名的日本經濟學家辜朝明,在日本對我表示中國是資產負債表衰退的候選人,他非常擔心。

回看歷史,日本從八十年代泡沫經濟崩潰之後一直一蹶不振,期間經歷了銀行改革、壞帳處理等等金融改革,當時日本政府出手也遭遇過海外道德風險等批判。通過接近三十年緩慢的軟着陸,日本也逐漸從危機中調整走出,不過代價卻是產業投資與創新退步、社會尤其年輕人人心頹喪。我在東京訪學期間,很多政策人士都不約而同地向我指出,美國從日本的金融危機中學習到很多,譬如危機出現時,央行等機構積極出手,破產處理也更為及時。

對比之下,韓國90年代則因為亞洲金融危機經歷了快速而劇烈的調整。韓國朋友談起當年,對於民眾拿出黃金首飾借給政府仍舊嘆息不已。韓國模式被認為是應對危機的成功模式,通過硬着陸的方式進行調整,短期之內很痛苦,但隨着在國際機構介入下清算以及開放,整個國家經濟後續有更大後勁,這是韓國進入高等收入國家的驚險一跳。

我常常問自己,如果中國發生金融衝擊,會採用韓國模式還是日本模式?隨着時間的推移,我越來越認為會是日本模式,即用時間換取空間,緩慢地應對衝擊。

中國近些年即使遭遇錢荒以及股災等波動,迄今沒有爆發大型金融危機,這是好事,也是隱喻,因為這暗示一旦爆發金融危機,其規模可能巨大,就相當於沒有爆發過大火災的黃石公園,其實孕育者極大的風險,一般公園管理者其實會主動放一些小火來降低風險。

與之類似,當前情況下,如果中國能夠在堅守金融穩定的前提下,主動刺破一些隱患,出清一些殭屍企業,打破一些剛性兌付,降低一些資產泡沫,這其實對於長期來說是合算的。

由衷希望,下一個不是中國,但比起善良的願望,我們更應該做好應對。本文僅代表作者本人觀點。作者近期出版《白銀帝國》、《印鈔者》。微信公號《徐瑾經濟人》(econhomo),郵箱jin.xu@ftchinese.com

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