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降準

降準促中國股市上台階

胡月曉:在降準帶來的市場利率下行趨勢下,股市將會對企業效益普遍回升的格局做出估值確認,估值中樞將提高。

國慶節前中國央行出台定向降準政策,這是繼2016年3月中國央行普遍降準以來,時隔1年半後的首次降準。

受匯率預期制約,中國過去的準備金頻繁調整常態早已不再。過去一直不降準的最大阻礙來自匯率,央行怕加大貶值的預期壓力,從而外儲管理壓力加大。然而9月份後風向突變,人民幣貶值預期變成了升值預期,匯率維穩方向的改變打開了降準的空間。另一方面,中國M2的平穩,靠的是統計範圍的擴大(突破準貨幣的WB和IMF等傳統範疇,以致中國M2和資產價格掛起鉤來,房產興衰直接影響M2)和令人難以理解的貨幣乘數擴張。當匯率調節的風向改變後,M2又因房產控制原因持續下降,使得當局不得不出手降準。

筆者認為,此次調整力度顯著超越了市場預期。首先,納入優惠準備金率的資產範圍擴大,本次降準將優惠領域擴大,並重新界定範圍為普惠金融。其次,本次定向降準分二擋,第一檔的門款較低,實際上具有普降性質。第三,優惠適用對象擴大,國有大行業也可適用定向降準政策。原先的差別準備金利率政策,並不是每次都將國有商業銀行包含在內,股份制商業銀行業也被區別對待。

隨着金融市場化的進展,金融同業間往來增多;金融機構資產的多元化、非信貸化比重上升,又使得市場融資需求進一步上升。從市場融資機構看,大型中資銀行和保險類機構,通常是貨幣市場上的資金融出方,而中小型銀行、其它金融機構和產品、證券業機構通常是資金需求方。中小銀行由於普惠金融發展,得以適用更大優惠幅度的準備金率,將極大改善貨幣市場上的供求關係,使得貨幣市場上的資金需求相對減少,從而有利於貨幣市場利率的下降。

在供給側改革持續推進場景下,大型中資商業銀行的信貸增長將愈發乏力,降準將極大增加其資金融出規模;另一方面,中小銀行的更大幅度降準,將減少其在市場上的資金融入需求。這樣,在證券業機構等其他金融機構需求不變,或變化不大情況下,新差別化降準政策實施後,貨幣市場上利率將有較大幅度下降。貨幣市場利率的下行,通過系列利率傳導機制,將帶來整體市場利率體系的下降。在監管收緊和金融去槓桿壓力下,證券等交易型機構的貨幣融資需求不會有大的增長,因此降準政策將會帶來市場利率體系的較大幅度下行。唯一例外的可能是實體市場借貸利率,筆者一直認為,實體部門借貸利率是「魏克塞爾」式的自然利率,相對穩定。

中國人向來對整數點位存在着濃厚的心理情結。在股市上,即使拋開技術面、基本面的分析,僅基於整數心理情結,上證綜指3500點就成了關鍵點位。中國經濟穩中偏升的發展前景,將為市場提供逐步向上的堅實基礎。經濟回升+效益改善,將奠定未來股市持續向上行情的基礎。市場底部將逐步抬高,年內上證綜指有望抬高到3500上方。

2017年以來,雖然貨幣偏緊格局一直持續,但受供給側改革和商品價格回升影響的效益改善行業,股市整體表現良好,上漲幅度已經不小。從短期看,受資金偏緊、新股發行增加、經濟短期波動,以及大宗商品企穩帶來的市場激勵因素消失,股市需要尋找新的上漲動力。在降準帶來的市場利率下行趨勢下,股市將會對企業效益普遍回升的格局做出估值確認,估值中樞將提高。此次定向降準(實則普降+個別多降),對當前貨幣偏緊態勢將有不少的改善,因此股市持續上揚的空間將進一步被打開。

9月份股市的徘徊局面,主要是經歷前期7月-8月的持續上漲後,原先的推動因素(經濟回升+效益回升)推動力減弱,市場進一步上漲需要蓄勢的結果。本次定向降準,將結束時長已有1月的蓄勢過程,再度進入上漲階段。

降準帶來的降低市場利率效應,更是對債市有直接地推動作用。在當前的經濟環境和監管環境下,降準釋放的準備金,將更多地進入金融市場而非轉化為信貸,實際上,降準將直接帶來金融槓桿下降的效應,使得債市的「去槓桿」壓力下降。

(作者繫上海證券首席宏觀分析師。本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱:tao.feng@ftchinese.com)

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