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金磚五國峰會

人民幣轉為升值的關鍵是什麼?

張明:中國央行已經成功地打消單邊升值預期,那麼應當加快推動人民幣匯率形成機制改革,提高市場供求對開盤價的影響程度。

2015年811匯改前夕至2017年1月初,人民幣兌美元匯率中間價由6.12左右貶值至6.95左右,貶值了約14%。然而,由2017年1月初至2017年9月初,人民幣兌美元匯率中間價卻由6.95左右反彈至6.57左右,升值了5%以上。

特別是自2017年5月中旬以來,人民幣兌美元匯率更是節節上升。一時間,囤積了大量美元的出口企業開始大量結匯,兌換了不少美元的大媽們開始叫苦不迭地紛紛轉為兌換人民幣。市場上之前盛極一時的人民幣兌美元貶值預期,一夜之間居然逆轉為新一輪的人民幣升值預期。如果不出意外的話,中國國際收支表的非儲備性質金融帳戶(也即市場通常稱之為的資本帳戶)將在2017年下半年再度轉為順差,而中國的外匯儲備規模有望以更快速度回升。

造成這一轉變的關鍵,是中國央行在今年5月份,向人民幣兌美元中間價定價機制中,加入了第三個模塊,也即是所謂的逆周期調節因子。

在2016年年初至2017年5月中旬之前,人民幣兌美元中間價定價機制是同時參考兩個因子,一是前一日人民幣兌美元的收盤價,二是為了維持人民幣在過去24小時內對一籃子貨幣匯率不變而需要的人民幣兌美元變動幅度。參考前一日人民幣兌美元的收盤價,其實質是參考國內外匯市場供求。參考過去24小時人民幣兌一籃子貨幣匯率,其實質是通過維持有效匯率大致穩定來穩定外貿層面的國際競爭力,但與此同時也給短期匯率波動引入了外部的不確定性(噪聲)。

然而,由於在811匯改之後,市場上形成了人民幣兌美元的持續貶值預期(這種預期的形成既與經濟基本面有關,也與對國內系統性金融風險上升的感覺有關,此外也與貶值預期下競爭性換匯行為的「羊群效應」有關),因此,從參考前一日人民幣兌美元的收盤價維度來看,人民幣兌美元匯率的中間價制定始終面臨貶值壓力。這一持續的貶值壓力與人民幣參考一籃子貨幣匯率相結合,就形成了獨特的「非對稱性貶值」格局。

當美元自身走勢強勁時,要維持人民幣對一籃子貨幣的匯率不變,就需要人民幣兌美元貶值,再加上參考前一日收盤價的維度也意味着人民幣兌美元貶值,因此,「前一日收盤價+籃子匯率」的雙因子定價模型下,這意味着人民幣兌美元匯率的快速貶值。反之,當美元自身走勢疲軟時,要維持人民幣兌一籃子貨幣的匯率不變,就需要人民幣兌美元升值,然而,考慮到參考前一日收盤價的維度意味着人民幣兌美元貶值(國內市場上存在持續的美元供不應求),兩個維度的升貶值壓力大致對沖,最終的結果是人民幣兌美元中間價大致維持穩定。換言之,這就形成了非對稱性貶值的格局:一旦美元走強,則人民幣兌籃子匯率走平,但人民幣兌美元匯率貶值;而一旦美元走弱,則人民幣兌美元匯率走平,但人民幣兌籃子匯率貶值。如圖1所示,在2016年上半年以及2017年1月至5月上旬這兩段時期內,人民幣兌美元匯率大致走平,但人民幣兌CFETS籃子匯率呈現顯著貶值;而在2016年下半年,人民幣兌CFETS籃子大致穩定,但人民幣兌美元匯率呈現顯著貶值。

圖1 人民幣的非對稱貶值格局在引入逆周期因子後得以扭轉

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