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中國經濟

中國經濟周期之辯:誰的「新周期」?

徐瑾:放言新周期,不過是過去「國家牛市」的變體。最大危險恰恰是新周期的預言實現,這樣的增長只會是短暫的狂歡。

編者按:上半年經濟數據走好,對於中國經濟走勢也形成不同看法,這是新周期的開始還是經濟尚且在逐步探底過程之中?FT中文網近期組織《中國經濟周期之辯》專題討論,編輯事宜,聯繫徐瑾jin.xu@ftchinese.com 。

中國經濟正在進入新周期麼?

在「某某經濟學」、「新常態」、「L形走勢」、「灰犀牛」等詞被市場人士用得爛俗之後,「新周期」這一併不那麼炫目的詞語也將就了,開始成為2017年市場主要焦點。

認為中國即將進入新周期的一派,以方正證券分析師任澤平為代表,認為中國經濟走完增速換擋期「經濟L型」,正站在「新周期」的起點上,其理由主要在於是供給出清與需求復蘇,外加新政治周期(如中共十九大)開啟。

反對者的聲音似乎更多,各大券商的分析涵蓋二季度數據情況到國企改革滯後,以及全球周期等因素,招商證券直接表示期望越大,失望越多。

多空雙方,反覆幾個來回。根據關注要點不同,中國證券市場過去本來分為兩派,周期派與流動性派;如今晃眼之間,市場只有兩派,新周期派與反周期派。

券商依靠傭金生存,分析師話語必須引領資金才算是有話語權,因此證券市場或許是最好的檢驗場所,但是近期股市的萎靡實在難以印證燦爛前景。

站在經濟學角度如何看周期辯論?事實上,周期辯論從年初已經開始,不過當時關於新周期的口水戰還沒有那麼豐富。FT中文網也組織了《中國周期之辯》與《中國風險之辯》兩個重大專題,延請業內意見領袖參與討論。

從目前情況來看,筆者認為新周期從經濟邏輯層面並不成立。

當前所謂的供給出清,事實上仍舊是傳統行政管理之下的調節。市場最為關注的是「殭屍企業」。殭屍企業是指連年虧損、資不抵債的企業,往往通過銀行信貸與體制補貼等因素而繼續存活,市場一致認為,對待殭屍企業最好的方式是通過市場行為來出清。

然而,目前主流政策思路並不是通過市場化方式處理,而是通過分配指標與文件等行政方式去產能。如此情況,需求端不變的情況下,供給端減產帶來供不應求,催生了黑色商品為代表的大宗商品價格上漲,如李蓓在為FT中文網撰文斷言,行政性的供給干預不僅提高了中國鋼鐵產業的平均成本,而且降低了產業總體的國際競爭力。

另一方面,從銀行而言,銀行不僅難以直接退出殭屍企業,而且通過加大信貸以及債轉股等方式與殭屍企業繼續綁定,這事實上是加大了銀行尤其是國有銀行的經營風險。根據筆者了解,當前債轉股推動難度不小,即使四大行等國有銀行,在面對強勢國有企業的時候,也相當弱勢;尤其小股東在中國公司治理本來就是毫無話語權,原有大股東對於銀行轉型小股東的期望無非是繼續放貸,而銀行其實對於相關行業本身往往也不如大股東了解,介入甚至改善經營並不現實。

如此情況之下,供應端主要指的是供應側管理,往往變為控制上遊行業的產量,導致上遊行業資源品價格在供需錯配的狀況之下的上揚,由此驅動了一個非典型的庫存周期。曾經發表《新供給主義宣言》的經濟學家滕泰,近日也在FT專題中撰文表示呼籲從供給側重啟改革,不能以供給側管理代替供給側改革。

至於需求企穩,最直接的誘因背後邏輯也相當清晰,仍舊是傳統的需求端政策。主要體現為,財政赤字擴張、信貸放量,在基建與在房地產市場上的發力,併疊加外需的改善。由此觀察,上半年中國經濟的企穩,更多的應該是周期性的反彈而不是結構性改善:傳統的需求端政策與比較創新的供應端政策相結合導致的一個後果。

如何判斷經濟是否真的良性回暖?民間投資是關鍵。判斷是否經濟數據改善是否源自結構性改善,最重要的指標在於是看民間投資是否形成了正常的、由投資回報率來驅動的投資繁榮。

從數據來看,全國固定資產投資繼續放緩。官方表示,2017年1-7月份,全國固定資產投資(不含農戶)337409億元,同比增長8.3%。其中,投資結構來源變化則更值得注意,新增投資大頭是由基建投資、房地產投資與國企投資來支撐的,而不是由具有自發性動力的民間投資來支撐的。

當前微觀層面民間創業看似仍有餘熱,宏觀層面的民間投資增速卻在下滑,民間投資已經從高位下降到個位數,2017年1-7月份,民間固定資產投資204640億元,同比名義增長6.9%,增速比1-6月份回落0.3個百分點。固定資產投資增速是一個名義值,包含價格上漲(尤其是上遊行業價格上漲)的影響。

與此同時,在宏觀層面,國進民退成為近年新景觀,在經濟沒有重大波動以及外部衝擊情況下,這一趨勢令人擔憂。

再看新周期最後論斷,即新政治周期開啟,或者十九大帶來的增長想象。目前國際國外矚目十九大,雖然政治因素在中國不可忽視,但經濟也有自身邏輯。歷史經驗來看,如果沒有經濟結構改善,那麼不會誕生真正有價值的新周期,而如果經濟結構要改善,其實短期之內必須承受改革劇痛,因此即使十九大有經濟改革的動力與決心,其結果也不會直接提升數據表現。

也正因此,放言新周期,不過是過去呼籲「國家牛市」的變體,很可能在短暫的高歌猛進之後,一切化為烏有。正如章俊博士在FT中文網文章的提問,中國看似在穩增長和金融去槓桿兩條戰線上取得了雙豐收,但 「魚和熊掌」真的可以兼得嗎?

答案顯然是否定的。

根據中國經濟過去的經驗而言,我擔憂最大危險並不是新周期預言落空,而是新周期的預言實現,尤其是政治邏輯短期凌駕經濟邏輯的情況。但這樣的經濟增長或者新周期,並不是經濟的春天,只會是體制內企業短暫的狂歡,最終經濟邏輯仍舊會驗證,但付出代價則除了民企,更是中國整體。

展望未來,中國經濟即使步入中等收入陷阱,以其坐擁全球第二的地位,如果結構改善,無論是否有新周期,都會有高於全球平均增長率,對公眾是極大的福利改善。2017年的上半年經濟回暖,應該作為調整與喘息的機會,而不是國企繼續加大槓桿的激勵。

認清中國的高速增長期已經過去了,此刻再度謀求昔日繁華,無異賭博,正如前人所言,「若目今以為榮華不絕,不思後日,終非長策。……此時若不早為後慮,臨期只恐後悔無益了」。

本文僅代表作者本人觀點。作者近期出版《白銀帝國》,微信公號《徐瑾經濟人》(econhomo),郵箱jin.xu@ftchinese.com

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