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811匯改

811匯改兩周年:新挑戰與新機遇

程實、錢智俊:人民幣811匯改已走過第二個年頭,展望未來,人民幣匯率的「雙錨機制」已經確立,但新挑戰和新機遇正在湧現。

在風雲激蕩之中,人民幣811匯改已經走過第二個年頭。回首兩年,人民幣匯率運行既經歷了險象環生的跌宕起伏,又在制度創新中迎來了企穩反彈。展望未來,人民幣匯率的「雙錨機制」已經確立,但新挑戰和新機遇正在湧現。人民幣匯率將怎樣運行?人民幣匯改將邁向何方?人民幣國際化將如何推進?基於對811匯改歷程的全面梳理,我們認為,兩年的風雨兼程塑造了人民幣匯率運行的新特徵,對中國經濟改革開放產生了深遠影響,提供了經驗保障。得益於此,人民幣匯改方向進一步明確,深化改革的步伐不會停止,人民幣成長為國際貨幣的新征途即將開啟。

兩年間,隨着人民幣匯率的雙錨機制逐漸確立和完善,人民幣匯率運行呈現出三方面的新特徵。第一,高估壓力釋放,匯率重返功能本位。根據我們的測算,811匯改以來,在人民幣階段性貶值的引導下,人民幣實際有效匯率對均衡匯率的正向偏離持續收窄,轉換為圍繞零點的小幅振蕩。人民幣對一籃子貨幣有效匯率的階段性高估基本消除,推動匯率回歸調節中國經濟內外均衡的本位。第二,貶值心魔起滅,人民幣匯率運行企穩。2016年下半年,人民幣貶值預期不斷自我強化而漸成心魔,投機力量唱空、做空人民幣的風險非理性放大,對匯率穩定產生了多輪嚴重衝擊。2017年1月以來,得益於預期管理的成效和人民幣基本面的改善,人民幣兌美元匯率擊潰「破7」妄念,重回穩定運行的長期軌道。至今年7月,人民幣外匯儲備連續6個月上漲,離岸、在岸人民幣匯率價差大幅縮小,表明人民幣企穩預期再度成為市場共識。第三,雙向浮動形成,金融開放格局擴展。以811匯改為分水嶺,人民幣匯率徹底告別單邊升值模式,有彈性的雙向浮動成為新常態。加之中國外匯交易中心(CFETS)貨幣籃子美元權重的調降,人民幣與美元的隱性紐帶被剪斷。這保障了人民幣順利加入SDR,並獨立於美元履行儲備貨幣職能,進而打開了人民幣國際化和中國金融開放的新局面。

基於上述新特徵,811匯改不僅實現了機制變革,更對中國經濟的長期發展產生深遠影響。首先,在改革和開放的關鍵節點上,確立了砥礪前行的發展基調。由於現階段對內改革和對外開放的縱深推進交匯於人民幣匯改,811匯改的穩步前行,以實際行動證明了中國經濟的改革不會停頓、開放不會動搖。其次,在危機十年的階段演變中,堅守了國家安全的金融底線。2015年下半年以來,隨着美聯儲進入加息周期,本輪金融危機演變為新興市場貨幣危機。由於811匯改搶佔先機、主動防禦,人民幣兌美元匯率的貶值幅度在新興市場中居於低位,避免了系統性風險的爆發。最後,在內外經濟形勢的雙重壓力下,夯實了「中國模式」的制度自信。

外部來看,本輪匯改正值全球經濟步入亂紀元,黑天鵝風險層出不窮。內部來看,中國經濟進入「L」型下行通道,金融市場脆弱性凸顯。面對內外重壓,中國貨幣當局打破模式束縛和經驗成見,以契合中國國情的新制度、新路徑化危為機,協調了改革步伐和風險防範,把握了複雜環境中的改革機遇,驗證了以中國智慧解決中國問題的可行性。

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