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金融市場

債市參與者的情緒分水嶺

蔡浩:今年月初,國內大宗商品市場大漲,引發了新一輪債市走熊。然而,這似乎只是表象,而且難以維繫。

【編者按】今年以來,債市的調整深度已經超過2013年去槓桿(6月開始)所引發的債市調整,未來中國債市將走向何方?為此,FT中文網推出「去槓桿下債市觀察」系列文章,也歡迎廣大讀者參與討論和交流。本文是該系列文章第五篇。編輯事宜請聯絡tao.feng@ftchinese.com。

債券市場在經歷了一個月的橫盤整頓之後,於7月最後一天打破了盤整態勢,利率債收益率出現明顯上行。到了本周一(8月7日),利率債收益率更是突然大幅上升,截至收盤,10年國債較7月下旬上行6個bp至3.66%,10年國開債更是出現10個bp漲幅至4.30%,而其餘中長期品種漲幅也在5-10bp之間。至此,利率債收益率已經全面逼近上半年的高點(3.7%和4.38%)。由於近來適逢中國國內大宗商品市場大漲,市場分析多認為是大宗市場的上漲情緒,帶動了通脹預期的上升,從而引發了新一輪的債市走熊。然而,在我看來,本輪的大宗興、債市衰,似乎只是一種表象,難以維繫。從筆者的調研來看,這更像是一種市場不同參與者之間情緒的分化和宣洩。

根據金融學的基本知識,大宗商品是最通常的抗通脹資產,其市場走牛時,通常對應的經濟環境是物價上升,通脹指數走高,而可以預期的是央行會採取一些防通脹措施,即相對較緊的貨幣政策。而債券被認為是最通常的抗風險金融資產,經濟下行和市場風險厭惡情緒濃厚的時期,是構成債市走牛的基本麵條件。所以,拋開一些特殊政策和流動性影響不談,大宗商品牛市通常對應着債市熊市,即大宗商品價格通常與債券收益率呈正相關的關係。

國內的大宗商品市場是從6月初的低點開始起勢的,截至8月9日,南華大宗商品綜合指數累計上漲近17%,南華工業品指數累計上漲超20%,而其中鐵礦石和螺紋鋼指數更是暴漲逾40%和30%,甚至引發了散戶投資者關於部分商品期貨價格是否被操縱的質疑。於是乎,大宗商品價格上升引發市場對通脹上升的預期,而通脹上升又引發市場對央行貨幣政策收緊的擔憂,從而對債市形成利空,單看這一邏輯鏈條,看似合情合理,似乎也能解釋債市走熊的部分原因。然而,這一邏輯無法解釋商品走牛的過程中,為何債市在6月中旬會迎來一波反彈,也無法解釋債市為何會於7月盤整一月後,再度進入熊市節奏。

為什麼會出現這種看似合理的邏輯線條卻解釋不了債市變化的情形?因為這一輪始於6月的大宗商品牛市,並非是傳統意義上由需求拉動的牛市,也並非是由國際市場帶動。國際大宗商品市場近幾個月並未有走牛跡象,而是以上下波動為主,無法對國內產生拉動,以RJ/CRB商品價格指數為例,6月初的指數與8月9日的指數幾乎相同。這表明國內大宗市場的走強,主要還是受國內供給側改革因素的影響。我們近期不斷看到各級政府要求上游企業限產整頓的報導,以及環保部派遣督查組赴各省進行環保督查的消息,這都是去年以來供給側改革落實措施的延續,目的依然是限制過剩產能,提振上游產品(以大宗商品為主)價格,恢復上游企業利潤,以期帶動中游和下游價格的提升。而從去年下半年PPI快速恢復而CPI表現持續低迷的情形來看,終端物價並未有明顯起色,這表明經濟總需求並未出現明顯改善。

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