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美股

波動率去哪裡了?

夏春:如何理解今年資本市場尤其是股市的異常現象,最常見的解釋是基於經濟基本面,但其存在明顯缺陷。

2017年全球大多數股票市場穩步上漲,美股標普500指數從2009年3月開始的反彈已經持續了101個月,成為美國歷史第二長牛市(記錄保持者為87年開始,2000年結束的長達148個月的牛市)。截止到8月初,美股上漲接近11%,和歷史對比,這個幅度並不算大(見下圖),但真正讓人感到意外的是按每日回報計算的年化波動率僅6.8%,不僅遠遠低於圖中的平均值16.5%,而且創下美股(有單日回報數據的)1928年以來第二低的年化波動率(記錄保持者為1964年的5.3%),這意味着今年美股幾乎是在波瀾不驚地狀態下實現了平穩的回報。

上圖還顯示,截止到8月初,美股年內最大回撤僅-2.8%,雖然這個數字因為無法年化而不能與其他年份的回撤直接進行科學對比,但如果強行比較,這個數字創下了1928年以來的年內最低水平,此前的記錄為1995年的年內回撤-2.9%。而且1928年以來,美股年內回撤低於-5%的僅有5年。

我們還可以換一個角度,用“預期波動率”來觀察今年美股穩步上漲,預期波動率可以從期權交易價格推算出來,眾所周知的VIX指數就是反映股票市場交易者對未來30天的預期波動率,俗稱股市“恐慌指數”:指數上升表示市場恐慌情緒增加,在債市和外匯市場也有類似的恐慌指數。VIX指數從1990年開始截止到今年8月初按日平均值為19.5(最高值為2008年的80.9),而今年年內平均值僅11.3,它在1993年底創下的歷史最低記錄9.31,被7月25日的9.12打破。如果按月來計算,VIX指數在今年7月創下歷史最低記錄,同月創下最低記錄的還有MOVE指數,這是債券市場的恐慌指數。如果按年來計算,VIX和MOVE指數都在今年實現有史以來的最低值。

不光美國股市,今年歐洲和亞太股市同樣穩步上漲,MSCI歐洲和MSCI亞太除日本指數年內回撤分別為-2%和-4%,而過去30年他們的年內回撤平均值分別為-16%和-20%。以亞太指數來說,過去30年低於-10%年內回撤的僅有3年。結合我們上面的數據,今年主要股市波瀾不驚式地單邊上漲,非常罕見。儘管這種現象對於做多股指或者做空波動率的投資者是好消息,但對於那些做空股指或者做多波動率的策略來說,簡直就太糟糕了。

我們還可以從另外一個角度去察覺異常現象,下圖裡的全球經濟政策不確定性指數由美國三位經濟學教授通過主流媒體使用不確定性等詞彙的頻率所構造(他們還發布單個國家的政策不確定性指數),數據開始於1997年。我們將股市、債市和匯市的恐慌指數等權重平均稱為全球資本市場預期波動率指數。下圖將這兩個指數的起始值都調整為100,我們可以清楚地看到,過去步調非常一致的兩個指數,在2016年以來出現了顯著的背離。眾所周知,2016年英國脫歐和美國大選因為民調接近,結果影響深遠而廣受關注,但事實上當兩個看上去並不理想的結果揭曉後,資本市場反而迎來了新一輪的牛市,事後看來又都十分合理,我之前在FT中文網的文章對此都有分析,不再贅述。

如何理解今年資本市場尤其是股市的異常現象?

最常見的一種解釋是基於經濟基本面。全球發達和新興市場經濟經過金融危機後長達八九年時間的調整,在全球貨幣政策依舊寬鬆的情況下發達國家完成了去槓桿,新興市場完成了去產能,共同步入到經濟復蘇期,體現在GDP上升,失業率下降,企業高管,採購經理人和消費者信心回升,在通脹率溫和,美元持續走軟的背景下,發達和新興市場的企業盈利均持續優於市場預期。應該說資本市場的從2016年11月開始的升幅與特朗普當選在時間上有相當大的巧合,特朗普非常幸運地站在了發達和新興市場共同復蘇的交匯點上。當然,他競選過程中強調的以財政刺激,公平貿易替代貨幣寬鬆,自由貿易的主張,以及實用主義的親商的政策,儘管都還沒有開始實施,卻對資本市場的反轉起到了催化劑的作用,只不過現在“特朗普效應”已經幾乎全部讓位於經濟基本面改善帶來的利好。

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