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金融風險

金融業如何去槓桿防風險?

趙玉睿:金融自我強化到失衡,最終會被市場校正,通常以極端的方式回歸。引導金融去槓桿,有助於金融穩定。

2008年金融危機以來,金融業成為大規模外溢效應的渠道,國際資本流動透過金融機構網絡跨境交易形成的外部衝擊日益顯著,實行靈活匯率的國家也難免資本流動衝擊。2008年面對外部衝擊,歐盟內部各國紛紛「以鄰為壑」,各自為國內所有銀行存款提供全額擔保,避免資金外流維持銀行系統的流動性。「蒙代爾三難困境」理論框架受到質疑,美元作為最主要國際儲備貨幣美國貨幣政策是全球流動性周期的重要驅動力之一,對國際跨境信貸流動和金融市場槓桿有重大影響,匯率自由浮動難以抑制資本流動確保貨幣政策獨立。受流動性周期影響的經濟體,從「三難困境」:無法同時實現貨幣政策獨立、匯率穩定、資本自由流動,變為資本自由流動還是貨幣政策獨立的「兩難」選擇。其政策含義是:實施宏觀審慎管理,加強金融市場槓桿交易監管,切斷外部衝擊傳導渠道,可確保貨幣政策獨立穩定金融形勢。

流動性的實質源於貨幣創造,第一層次是貨幣當局供應基礎貨幣創造流動性。第二層次是銀行以及影子銀行體系通過信用擴張期限轉換派生存款創造流動性。這意味貨幣政策能否不受干擾服務於充分就業、物價穩定等宏觀經濟目標,取決於貨幣當局是否能夠控制流動性來源。

從流動性供給層次看,基礎貨幣提供的流動性要比市場內生槓桿交易衍生的流動性穩定。貨幣乘數代表了銀行、影子銀行體系等信用(債務)創造貨幣的程度,一定程度也表明了金融系統的槓桿水平。中國貨幣乘數從2011年3.79升至2017年4月的5.33,達到1997年以來的歷史高位。

貨幣乘數高表明基礎貨幣不足,貨幣供應的增長嚴重倚賴貨幣派生渠道信用創造貨幣,流動性更多是由債務槓桿交易提供。這類槓桿交易主要由風險偏好上升驅動,金融機構加槓桿加大同業拆借、回購等短期融資,配置公司債券、信託受益人權益(公司貸款、信託產品和理財產品)等長期限風險資產,減持優質流動性資產,導致風險資產價格上漲,扭曲風險溢價信用利差縮窄,催生資產泡沫。市場交易量增加烘托下,表面上市場流動性充裕,但這類債務槓桿交易衍生的流動性具有脆弱屬性,資金流動對境內外息差、匯差極敏感。一旦出現市場壓力撤資,這些流動性就可能迅速消失,刺破資產泡沫引致危機。

傳統上外部衝擊對國內的影響主要是從貿易渠道傳遞,1997年亞洲金融危機和2008年金融危機沿海地區和出口企業不良貸款快速攀升,並向內地蔓延。但近幾年,外部衝擊對國內影響的傳遞渠道有所變化,向金融業遷移,國內金融市場積累了較大規模的槓桿套利交易,形式上銀行自營投資、銀行表外理財與股市和債市槓桿套利交易相互交叉重疊。2013年「錢荒」去之不遠,2015年股災,2016年末債市風暴,2017年初以來流動性衝擊越加頻繁。

筆者自2013年以來,多次公開撰文呼籲,警惕槓桿交易衍生流動性具有脆弱屬性,銀行業需降低風險偏好縮短風險資產久期,降低表內外槓桿套息需求防範流動性風險。提出了宏觀層面增加基礎貨幣供給穩定流動性,同時實施宏觀審慎政策管控金融市場高槓桿交易,抑制信貸、影子銀行等派生貨幣功能降低貨幣乘數,防範資本流動衝擊確保貨幣政策獨立。當前國際政經不確定因素頗多,國際儲備貨幣發行國政策外溢效應顯著,跨境資本流向變化快速。加強監管治理金融亂象,引導金融去槓桿,極為必要及時,有助於金融穩定,防範外部衝擊確保金融安全。

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