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中國經濟

中國風險之辯:「金融集體主義」的風險

陳稻田:中國經濟沒有大的經濟金融風險,但是, 維護經濟金融平穩所採納的短期政策, 卻可能導致長期和深層次的風險。

編者按:國際評級機構下調中國評級,再次引發對於中國風險的諸多討論,防範風險亦是近年經濟政策重點。中國經濟最大風險存在何處?應該如何應對可能風險?對世界而言,中國經濟風險又意味着什麼?FT中文網近期組織《中國風險之辯》專題討論,編輯事宜,聯繫徐瑾 jin.xu@ftchinese.com 。

對於中國經濟的觀察者來說,一個常常令人困惑的問題是,以很多常識標準來說,中國經濟問題很多,如果看一些微觀案例,甚至說亂象叢生可能也不為過。最近周小川行長提出中國要警惕「明斯基時刻」,表達了對系統性金融風險的擔心。但是,在「狼來了」的警告聲中,中國的經濟卻一路平安,呈現超級穩定的狀態。本文認為,這是因為中國存在一種叫做「金融集體主義」的機制,中國經濟和金融體系因為這種特殊機制而在相當長時間內超級穩定。但是, 凡事有利有弊,這種機制自身的邏輯也內生孕育着長期風險。

大的宏觀經濟風險通常由實體經濟的不平衡引發,但集中表現在金融貨幣領域。實體經濟的惡化總是較為緩慢的,而只有在金融領域,當市場對經濟狀況感到集體焦慮的時候,貨幣需求會發生急劇變化,從而導致金融危機,金融危機進一步導致實體經濟的衰退。過高的房價,不平衡的匯率,都是誘發金融風險的因素,但是沒有高債務率,房價和匯率的劇烈調整影響也有限。因此,能夠造成嚴重後果的金融危機本質上都可以說是債務危機。

債務問題,它本質上是債權債務人的利益分配問題,政府的強力干預在相當程度上可以防止債務問題的惡化。比如過度槓桿的風險,在一個分權化的經濟體制,它有很大的威脅,因為當恐慌蔓延,人人都要現金的時候,一個好企業可能也難以獲得必要的資金,債務違約就會普遍出現。但是,如果政府可以要求債權人延長償債時間或者乾脆債轉股,這正如最近一些銀行所做的,債務就不是大問題。從金融體系的角度來說,債務危機往往是在某個債務鏈的薄弱環節爆發,然後通過影響資金市場和經濟增長,傳導到別的部門,從而可能造成系統性的債務通縮。 政府強有力的產業政策通過國民收入的再分配,恰恰可以把債務薄弱部門的漏洞給堵上。例如,有兩個上下遊行業,下游暴利,上游巨虧,即便總的利潤水平較高,這個經濟的債務風險是比較大的。如果政府通過限制巨虧行業的供給,讓兩個行業都變成微利,那麼總體的債務風險反倒是降低了。最近的煤炭鋼鐵行業和下游的火電等用煤行業正發生了這樣的情況。在2015年煤炭鋼鐵都經歷了全行業虧損,兩個行業對銀行負債達到幾兆人民幣,債務風險不可謂不大。但是2016年的去產能政策出來後,上下遊行業的盈利水平被重新分配,鋼鐵煤炭行業的債務風險也就降低了。

在更微觀的層面上,當有重要的企業不能還債的時候,政府還可以要求銀行和企業重新談判債務條款,延長債務期限,保持續貸資金,或者乾脆債轉股,在中國這是一個普遍現象。

這種行業間、企業和銀行之間「均貧富」的機制,本文稱之為「金融集體主義」,可以做到經濟中沒有債務的薄弱環節,這樣經濟整體的負債能力就大大提高了,金融體系在整體上呈現出超級穩定的狀態。我個人認為,中國特有的「金融集體主義」機制起過去能夠不斷推高宏觀負債率,維持高投資,這種機制起了很大的作用。基於這個原因,至少在中短期,中國的債務風險並不大。

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