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去槓桿下債市觀察

現在是加槓桿的時機嗎?

蔡浩:因監管機構政策從長遠看並無本質變化,且邊際上已出現收緊跡象,金融機構現在加槓桿並非明智之舉。

【編者按】今年以來,債市的調整深度已經超過2013年去槓桿(6月開始)所引發的債市調整,未來中國債市將走向何方?為此,FT中文網推出「去槓桿下債市觀察」系列文章,也歡迎廣大讀者參與討論和交流。本文是該系列文章第四篇。編輯事宜請聯絡tao.feng@ftchinese.com。

本周利好債市的消息頻出。先是人民銀行受政府債發行等因素影響(銀行體系流動性總量下降)在公開市場進行1100億凈投放;接着是財政部出於健全國債收益率曲線的需要,決定開展1年期國債隨買操作;而人行旗下的《金融時報》也頭版刊文,稱要把握好金融去槓桿與穩增長的平衡。熊市反彈繼續,周二收盤時10年國債估值較上周五下降8個bp至3.50%以下,帶動1年期以外的其餘期限品種均下行8bp左右,而此前已經嚴重倒掛的1年期國債也因為財政部隨買的關係下降5bp。

市場的情緒越發熱烈,許多研報都對政策面的邊際改善付諸筆墨,認為長端收益率高點已過,亦不乏謹慎加槓桿建議的觀點出現。筆者認為,尚無證據說明宏觀政策調控已經轉向,反而是越來越多的跡象表明,當前政策面的邊際利好更多出於維穩需要,目的是不讓歷史重現(比如市場此前普遍擔憂的2013年「錢荒」再現),現在重啟槓桿操作,不免有好了傷疤忘了痛的嫌疑。

政策面並無本質轉向

人民銀行旗下《金融時報》周一頭版文章《把握好金融去槓桿與穩增長的平衡》,雖然被普遍認為是政策上邊際利好的一篇文章,但其內容其實並無新意。首先強調的還是要各方認清金融去槓桿的決心不動搖,防範金融風險、維護金融安全的目標不會變。然後才強調了要把握好強監管和去槓桿的節奏與力度,在去槓桿和穩增長的政策目標上取得平衡。這其實是人民銀行6月以來政策態度的延續,即維持金融市場穩定。

那麼為何要在6月維穩?一個主要原因是三月傳統季末疊加MPA考核以及美聯儲加息因素,使得金融體系流動性驟緊,讓市場吃了不少苦頭,一些小型金融機構甚至還出現了違約。而隨着四月一系列強監管措施出台,大小金融機構紛紛回收或終止委外,收縮同業業務,金融體系流動性和債券市場都受到了較大衝擊,債券收益率節節高升。直接的影響就是200多隻企業債暫停發行計劃,而5月企業債融資凈額則達到了歷史最高的-2462億元。這加快了金融體系去槓桿的節奏,並以一種較為慘烈的方式使得去槓桿進程得到提前。因此,人民銀行在6月6日加大MLF投放,並於6月16日和19日進行大量公開市場凈投放的行為,在政策面雖然形成邊際上的利好,但除了穩增長的需要外,更可能是為了平滑此前過快的去槓桿進程。

此外,另一個可能的原因,也是市場討論較多的,是由於本輪債市調整深度在5月初就已超出2013年「錢荒」時期(《本輪債市調整深度已超2013年去槓桿》),市場此前對這段歷史會否再現存在一定恐慌情緒,人民銀行此舉是為了避免2013年「錢荒」的歷史再現。

市場或已出現新的加槓桿行為

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