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去槓桿

去槓桿劍指何方?

何文忠:去槓桿是中國現階段管理層的主要目標,這一點已經成為市場的共識,但在去槓桿的內容和形式上仍存在較大分歧。

去槓桿是中國現階段管理層的主要目標,這一點已經成為市場的共識,但在去槓桿的內容和形式上仍存在較大分歧。很多人按照主體類型進行槓桿劃分:有人認為是要去企業的槓桿,因為中國非金融企業的槓桿已近全球最高;有人認為是要去政府的槓桿,因為政府的槓桿已達到國際警戒線水平;有人認為是要去金融的槓桿,因為金融空轉“掏空”了實體經濟;還有人認為是要去個人的槓桿,因為個人的槓桿在過去兩年增速太快。

筆者認為,按照槓桿主體劃分容易擴大去槓桿外延,引發不必要的市場恐慌心理。現階段管理層去槓桿並不針對某一特定主體,而是旨在去除那些對經濟有害的槓桿。按照危害經濟金融安全的強弱順序,有害槓桿可分為以下五類。

龐氏槓桿

即債務人的現金流無法償還本息,債務償還只能依靠後續不斷增加的融資來履行。與其他本息無法償還的槓桿相比,龐氏槓桿從一開始就帶有主觀惡意,其借貸行為等同於欺詐。外在形式一般表現為三類:在個人層面表現為非法吸收公眾存款、超出法定保護水平的民間高利貸、違法傳銷等;在企業層面表現為地下錢莊、非法集資、皮包公司(隨時跑路)等;在金融層面表現為:P2P(e租寶案)、金融科技(昆明泛亞有色案)、保險產品(上海泛鑫保險案)等等。

龐氏槓桿危害最大,由於受眾較多,一旦槓桿斷裂將嚴重影響社會穩定。2014年在貨幣政策大幅寬鬆之後,龐氏槓桿有增多趨勢,特別是借道各類資管產品、穿着各種金融外衣的龐氏槓桿尤為增多,這使得龐氏槓桿開始具有很大迷惑性。但就整體而言,由於政府長期的高壓政策(非法集資死刑直到2015年才廢除),這類槓桿危害雖大,但仍處在可防可控範圍之內。

龐氏槓桿的清理有助於糾正信用市場價格和風險的失衡,對正常的槓桿業務實際上構成利好。

預算外槓桿

這類槓桿與政府行為密切相關,真實的債務主體仍然是政府,但卻游離在各種政府債務統計口徑之外。通常表現為兩種形式:一是政府的影子充當借款主體,如各類城投公司、地方資產管理公司、地方國有企業,表面上是借者自擔自還,但背後仍然是政府信用,這種槓桿識別的難點不在槓桿本身,而在槓桿主體;二是由地方政府主導成立的各類產業基金、政府專項基金、政府引導基金、PPP等,形式上銀行或券商資管參與的是權益類投資,但通過各種精巧設計的條款,包裝成具有償付義務的債務,這種槓桿識別的難點不在槓桿主體,而在槓桿本身。

預算外槓桿顯然違反了國家財政紀律,一方面加重了財政負擔,另一方面也容易導致貨幣超發,引發實體經濟過熱。但由於預算外槓桿與經濟增長直接相關,所以監管政策具有較強的順周期性。在經濟繁榮時,監管力度加大,在經濟衰退時,監管往往放鬆。在當前中國經濟企穩未穩、下半年還有下行壓力的悲觀預期情況下,預計本輪預算外槓桿監管力度可能處於一個適中狀態。

因而,對資產管理業務而言,預算外槓桿的清理雖然會導致一部分資產供給減少,帶來配置壓力,但整體應不至於太大。

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