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中國經濟

中國式“縮表”,謹防政策超調

章俊:今年不僅是“監管年”,而且是“政治年”。如果下半年政策被迫再次轉向的話,應兼顧“穩增長”和“控風險”。

受美聯儲開始談論縮表可能性的影響, 最近市場對央行資產負債表波動似乎特別在意。央行資產負債表在今年2-3月份下降了1.1萬億,市場出現央行要先於美聯儲縮表的言論。可能出於管理市場預期的原因,央行在上周末公布的2017年1季度《中國貨幣政策執行報告》開頭的第一部分辟出專欄《如何理解所謂央行“縮表”》來討論縮表的問題,特別澄清“我國央行資產負債表的變化要受到外匯占款、調控工具選擇、春節等季節性因素、財政收支以及金融改革和調控模式變化等更為複雜因素的影響,中國央行“縮表”並不一定意味着收緊銀根”,再加上上周五央行通過中期借貸便利(MLF)向市場提供4590億中長期流動性之後,市場所謂“縮表”的言論有所退潮。 我們如果看一下央行資產負債錶的歷史數據,就會發現波動性的確很大。 特別是在2015年2月開始到當年年底,央行資產負債表跌將2.75萬億。主要是因為外匯占款下降,以及降低準備金率,同時央行創新流動性工具MLF和PSL等還在起步階段,規模較小,難以起到對沖外匯占款下降的作用。 因此的確不應該將央行資產負債表任何波動都歸結於央行的主動“縮表”。

我們認為央行年內主動縮表的概率很低,或者說至少央行不會早於美聯儲縮表。美聯儲當年啟動加息也是通過長達2年左右的時間來與市場反覆溝通,以避免造成過大的負面衝擊。考慮到縮表相對於加息對流動性的影響更大,美聯儲一定會更為謹慎。 因此美聯儲在年內可能會在加息的同時,通過會議紀要中的措辭變化以及公開場合的表態來不斷試探市場對縮表的接受度和承受能力,絕不會冒然啟動縮表進程。國內央行目前也就是通過提升逆回購利率,以及MLF利率等來適度對沖美聯儲加息的影響,遠還沒有達到需要搶在美聯儲之前縮表。

如果說央行沒有縮表,那又如何理解最近資本市場流動性緊張,出現股債雙殺的局面?A股市場由於大盤藍籌,特別是銀行股的苦苦支撐,上證指數才勉強維持在3000點以上;而10年期國債利率接近3.7%水平。上個月底中共中央政治局就維護國家金融安全進行第四十次集體學習,會議上習近平總書記強調,“金融安全是國家安全的重要組成部分,是經濟平穩健康發展的重要基礎。”中央在這個時間點召開金融安全相關的重要會議,給市場傳遞的信號是“防控金融風險,提升金融安全”是今年政府的工作重心,之後一行三會,特別是銀監督會在政策層面跟進,讓市場感受到了不小的壓力,從而造成了短期內市場的動蕩。

目前國內投資者對中央“防範系統性金融風險”的立場基本已經達成共識,有充分的理解和預期。習主席也著重指出“一些國家的貨幣政策和財政政策調整形成的風險外溢效應,有可能對我國金融安全形成外部衝擊”。與此相對應的是,我們在年初就指出,今年政府之所以要強調“防範系統性金融風險”是因為:“今年中國經濟的宏觀風險主要來自於美聯儲加息所引致人民幣貶值和資本外流的壓力,以及國內經濟結構失衡以及資產價格泡沫。前者是外因,後者是內因,二者疊加造成了國內潛在系統性金融風險上升。在外因不可控的情況下,調整內因才是防範系統性金融風險的唯一出路”。參考過去幾輪美聯儲加息過程中遭受重大衝擊的經濟體,無一不是國內存在金融泡沫並且實體經濟結構性失衡問題突出。因此政府在宏觀政策層面要關注如何保持國內系統性金融風險可控,並且避免金融風險向實體經濟傳導。年初以來,央行貨幣政策轉向中性立場,銀監會加強對銀行表外業務的清理和監管,以及各地政府對房地產市場的調控升級,都已經預示了今年是“監管之年”,加速“金融拆彈”可以使中國經濟更加從容的應對美聯儲加息周期的到來。考慮到近年來商業銀行(特別是中小銀行)通過加槓桿導致表外資產規模的飆升,已經給中國金融系統造成了不小的潛在系統性金融風險,中國式“縮表”,縮的不是央行的“表”,而是過度加槓桿的金融機構的“表”。

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