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財富管理

債市收益率上行何時見頂?

蔡浩:債市收益率的上行是有“頂”的,這個“頂”就是實體經濟依賴的信貸市場利率,那麼債市收益率的上行空間還有多大?

從上周五(4月14日)開始,債市收益率開始出現明顯上行。而到了本周一(4月17日),債市收益率更是呈全面大幅上漲局面,10年期國債漲幅達5-6bp,10年期政策性金融債漲幅達4-8bp;信用債中的短融漲幅普遍在14bp左右,回到了3月末的水平,5年期中票則普遍上漲5bp左右。債市收益率為什麼會突然大漲,上行的趨勢有沒有止境,筆者試圖在目前的宏觀框架下,結合市場情況進行分析。

先說說這次債市收益率大漲的原因。表面上看,流動性和基本面都利空債市,前者是因為上周四的MLF未續作,後者則是本周一統計局公布的一季度經濟數據全面超預期。實際上,對前者而言,流動性緊平衡基本是市場預期之內的,三月下旬流動性如此緊張債券收益率都能保持橫盤不動,沒理由現在一點風吹草動就引發大幅上行,何況周一央行還放了近5000億人民幣MLF對沖國庫繳款對流動性的影響;而對後者而言,一季度經濟數據是歷史數據,即便帶動市場情緒變化,反應也不應該如此劇烈。

如此一來,結合近期的宏觀政策變化來看,最可能引發債市(價格)大跌的就是近期席捲而來的監管風暴了。中國銀監會從3月29日開始兩周內連發7個監管文件,內容涵蓋開展“三違反”、“三套利”、“四不當”專項治理以及提升銀行業服務實體經濟質效、銀行業市場亂象整治、銀行業風險防控、彌補監管短板提升監管效能等方方面面,“嚴監管”行動蓄勢待發。在此背景下,某大行大量贖回委外業務、小機構交易盤跟風止損、債市收益率被硬生生砸上來的市場傳聞似乎已經被坐實。

市場頓生一片悲觀情緒,生怕還有大機構仿效跟隨,引發債市的跌跌不休。那麼債市收益率的上行空間還有多大,會一直那麼上行下去嗎?

基於目前的宏觀框架,債市收益率的確仍存上行空間,但這個空間正變得越來越小。以10年期政策性金融債為例,目前交易最活躍的160213,其收益率一度達到4.26%。而現在5年期以上貸款的基準利率是4.9%,住房按揭貸款以9折計的話只有4.41%。兩者相差僅15bp,但是前者的風險資產權重為0(不消耗風險資本),後者是100%,對於受到資本充足率限制的商業銀行而言,隨着前者收益率的繼續上行,其配置價值將越來越高,資產輪換的可能就更大。一旦到達某個臨界點,商業銀行就會減少信用貸款發放,轉而投資收益可觀且毋需繳納增值稅的政策性金融債(持有到期),節約風險資本。如此一來,債市收益率將在資產輪換中觸頂回調。實際上,4月18日,當160213收益率沖上4.26%後,買盤已經出現,收盤在4.21%左右。

國債也是如此,中債10年期國債收益率在4月17日突破至3.416,對商業銀行而言,這意味着其對應的稅前收益率已經達到4.55%(國債免所得稅),已經頗具配置價值。4月18日買盤也已出現,收益率出現小幅下行。相較而言,信用債的上行空間會大一些,在大規模密集房地產調控政策的作用下,一季度經濟很可能是今年的頂部,隨着後續經濟下行壓力的釋放,信用利差也會隨之放大。

在宏觀政策穩定時期,如果當債市收益率接近貸款利率時,就會發生資產之間的輪動關系,債市收益率的上行空間是受到以貸款利率為代表的信貸利率制約的,後者某種程度上可以稱為前者的“頂”。而當政策出現變化時,這個“頂”會出現上調的情形,最直接的就是央行上調法定存貸款基準利率;最被動的則是宏觀政策驟然收緊導致金融市場利率居高不下,信貸利率被動上調;最理想的則是信貸利率在政策指引下仍由實體經濟決定,自發進行調整。那麼接下來最可能面臨那種局面呢?

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