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金融市場

甄別短期異動與長期變盤的核心邏輯

程實:全球政治經濟處於「宏觀亂紀元」,穩定成為最稀缺的宏觀要素,投資對穩定性和確定性的集中追捧將成為新常態。

「亂花漸欲迷人眼,淺草才能沒馬蹄」。2017年第一季度,全球宏觀經濟和國際金融市場亂象紛呈,共識變得愈發脆弱,趨勢顯得愈發模糊。特別是最近一段時期,諸多變化洶湧而出,市場波動性明顯上升。噪音越多,動蕩越大,越需要冷靜甄別趨勢主音、前瞻把握市場脈動。

當下的重要任務是深入思辨並嚴格區別這些變化的基本屬性。有的變化,如「煙花易冷」,只是難以持久的短期異動;有的變化,如「剎那永恆」,是等待確認的長期變盤。區分兩種變化的關鍵,在於用「大歷史觀」和「大世界觀」加以審視,而任何市場變化,都是在「宏觀亂紀元」和「世界新開始」演變發展過程中自然生成的,具有矛盾統一的內在邏輯。

煙花易冷,難以持久的短期異動

結合市場心理與形成機理,我們認為以下變化可能只是曇花一現,難以形成長期趨勢:一是美元貶值。美元指數近期跌破100,很大程度上是因為市場對美聯儲加速加息的預期明顯減弱,而這種預期緩釋是基於鴿派言論而非鷹派行為,本身具有極大的脆弱性。即便美元短期貶值,但長期運行中樞還將處於高位,利率平價、相對通脹、避險需求都將對強勢美元形成支撐。

二是油價下跌。油價近期跌破50美元/桶,反映了供求基本面的一定變化,但考慮到生產成本分布區間,地緣政治博弈將抑制油價的持續下行。

三是全球通脹。近期以中國和美國為代表的主要經濟體通脹率有所上行,而從通脹的主要成因,即需求引致、成本推動和預期推動來看,全球普遍存在的產出缺口將對通脹形成天然制約,2017年可能將和2011年一樣,經歷一波低增長過程中的階段性「假通脹」。

四是非美緊縮。在美聯儲加速加息的背景下,全球貨幣政策邊際收縮,歐洲和日本暫停進一步試探負利率的極限,中國貨幣市場利率則有所上升,但邊際收縮不等於全面緊縮,在全球經濟增長中樞持續下行的背景下,非美經濟體的長期貨幣寬鬆狀態難以迅速逆轉。

五是中國經濟周期反彈。中國工業企業利潤近期表現喜人,進一步確定了中國經濟的短周期反彈,但考慮到短周期反彈的驅動力將漸次減弱,下半年中國經濟增長壓力依舊較大,短周期反彈和長周期下行相疊加,難言穩增長無慮。

六是歐洲一體化「陰轉晴」。近期荷蘭大選並未再現民粹主導的狀況,歐洲一體化倒退的逆流似乎有所緩釋,但考慮到英國退歐實質性擊碎了「大歐洲夢」的圖騰,法德大選等重要事件依舊存在極大變數,歐洲一體化的悲觀前景並未根本改變。

剎那永恆,等待確認的長期變盤

結合宏觀基本面和長期政策面,以下變化可能將會持續演化,有望構成長期變盤:

一是美股走弱。近期美股連續下跌,「特朗普交易」遭遇阻截。短期變化可能正在形成長期拐點,畢竟美股多年上漲後已處於絕對高位,美聯儲加速加息又壓低了股市估值的天花板,特朗普在醫改政策上的挫敗則可能進一步蔓延到其他領域,美股壓力漸重。

二是港股牛市。港股在2017年第一季度的表現引人矚目,儘管目前已經處於短期壓力位,但考慮到資金南下、特首選定、相對估值優勢、全球資本流入、港元掛鉤美元、港股牛市共識形成等因素,港股長期走強的確定性不斷自我強化。

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