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中國債市

中國十年期國債期貨為何跌停?

其導火索是美聯儲明年或加快加息步伐,而根本原因則包括宏觀前景改善、資金外流及中國央行限制債市泡沫的舉措。

就在10月份的時候,如果投資者相信中國債券牛市還會持續一段時間,還是情有可原的事。

考慮到經濟增長放緩、商品批發價深陷通縮,中國央行(PBoC)向銀行體系注入了大量現金,將貨幣市場的利率保持在最低水平。投資者自信地以為,央行除了繼續推行貨幣寬鬆以外別無選擇。這一方面是為了保持增長,另一方面則是為了防止中國日益升高的公司債務償債成本升高。

在上周末十年期國債收益率飆升至3.33%的18個月內高點之後,如今有跡象表明,債市正面臨巨大考驗。十年期國債期貨因跌幅達到2%的每日最大跌幅而曾短暫中止交易——這是2013年國債期貨重新上市以來首次跌停。

直接引發這輪市場動蕩的導火索,是有跡象表明美聯儲(Fed)明年可能會比預期更快地收緊貨幣政策。美聯儲上周的加息舉措,以及還會進行更多加息的信號,讓已然因資金外流面臨壓力的人民幣匯率進一步承壓,從而令中國陷入了困境。

不過,美聯儲的舉措只是一個直接原因。即使在上周以前,投資者也面臨著一系列挑戰,主要有:宏觀前景的改善、資金外流和中國央行限制債市泡沫的舉措。

考慮到金融體系中流動着大量廉價現金、實體經濟中卻依然缺乏有吸引力的投資,投資者將資金大舉投入了債券。中國十年期國債收益率從2014年1月的4.6%,跌至今年10月底的2.65%。

法國巴黎銀行(BNP Paribas)駐上海的單坤表示:「這是典型的套利交易——利用隔夜債券借入資金,購買期限更長的債券。不過,這種交易需要穩定和處於低位的貨幣市場利率。正是這種局面讓金融機構敢於加大槓桿。這種槓桿如果持續下去,意味着貨幣政策上的任何波動,都會在債市引發巨大反響,因為所有人的交易方向都是一樣的。」

考慮到中國十年期國債收益率昨日仍處於3.28%的高位,波動性上升的風險成為市場明確擔憂的因素。對通脹的擔憂正在壓低債券價格,推升收益率。

大宗商品價格的反彈,導致了通脹率的突然反彈。今年8月,中國生產者出廠價格指數(PPI)已在連續四年多下跌。而到了11月,PPI卻同比大漲3.3%,為近五年內的最大漲幅。

瑞銀(UBS)中國經濟學家汪濤表示:「我並不認為中國央行因為通脹而正在收緊貨幣政策,不過這卻是市場的顧慮。這和美國有點像:由於通脹預期的上升,即使美聯儲實質上沒有加息,收益率也會上升。」

此外,中國央行已策划了一輪對貨幣市場流動性的穩步收緊。12月份隔夜債券回購利率平均為2.26%,相比之下8月份則為2.02%。利率升高令套利交易吸引力下降,從而迫使債券投資者減倉。

流動性收緊一直是中國央行應對資金外流和人民幣疲軟舉措的副作用。當中國央行拋售其儲備的美元以支撐人民幣匯率時,央行的資產負債表縮水,中國的貨幣供應量也出現收縮。

中國央行似乎進行了某種類似「扭曲操作」(Operation Twist)的操作——扭曲操作是指2011年美聯儲在壓低長期利率的同時讓短期利率攀升的舉措。即便在中國央行減少短期現金注入的同時,該行還是通過中期放貸機制,向19家銀行提供了3940億元人民幣的半年期和一年期貸款。政策制定者希望,注入較長期貸款將有助於在壓低對實體經濟的放貸利率的同時,減少由於用隔夜借款為長期資產提供資金而產生的危險的期限錯配現象。

麥格理證券(Macquarie Securities)的胡偉俊(Larry Hu)表示:「中國央行展示了明確的債市去槓桿意圖。不過該行也同樣不希望看到信貸緊縮。」

譯者/簡易

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