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2016年度報告

破解中國債務謎團

黃育川:近10年來,有關中國金融體系瀕臨崩潰的預測周而復始,卻從未應驗。中國債務問題是否被誇大了?

近10年來,對中國日益攀升的債務指標的擔憂一直在周而復始地出現。今年9月,國際清算銀行(BIS)就中國不斷增大的「信貸規模/GDP缺口」(Credit-to-GDP gap)發出警告,稱其增大的節奏相對於歷史趨勢過高了。加劇這種擔心的是,一些銀行依賴批發借款,而影子銀行捲土重來。因此,不難理解一些觀察人士為何提出中國出現破壞穩定的「雷曼時刻」(Lehman moment)的可能性。

然而,有關馬上就要崩潰的預測似乎就像季節那樣來來去去。對此,部分解釋是中國的債務在很大程度上是國有銀行向國有實體放貸的結果。考慮到中國政府強大的財政實力,孤立的違約或銀行擠兌事件搞亂金融體系的風險較低。此外,由於中國日漸攀升的地價在債務指標和資產價值現狀的形成中扮演着獨特角色,中國的問題也與其他危機案例不太一樣。

地價攀升的影響是中國獨有的現象,這是因為中國大規模私人房產市場只是在10年前住房私有化和土地拍賣啟動之後才出現的。在那之後,信貸擴張支撐了大城市地價上漲五倍(以美元計算漲幅高達八倍)。這進而導致固定資產與國內生產總值(GDP)之比從45%激增至80%。不過,就GDP計算而言,投資指的是固定資本形成總額,該指標剔除土地價值和現有物業的轉讓,其與GDP之比一直徘徊在45%左右。儘管信貸激增推高了債務指標,但並未刺激GDP的增長。

不過,隨着市場不斷發現此前埋沒於社會主義制度的基於土地的資產(住房和商用物業)的價值,信貸擴張推動了經濟學家們往往給予正面評價的「金融深化」。這似乎表明債務問題也許言過其實了。更說明問題的風險指標或許是債務與資產價值之比。野村證券(Nomura)分析師最近曾強調這一比率。如圖1所示,由於基於土地的資產價值不斷攀升,過去10年這一比率不斷下降,儘管債務與GDP之比出現飆升。最終是否會引發金融危機,要看這些資產價值的可持續性。

兩個群體受到影響:家庭和企業。從家庭方面來說,以個人收入與房價之比衡量的住房負擔能力一直在提升,過高庫存一直在下滑。因此,房價嚴重崩盤的可能性很低。即使房價確實大幅下跌,多數家庭也在大量儲蓄的支持下,建立了相當大的股權頭寸,因此金融體系受到破壞穩定的衝擊的可能性十分有限。

但是,不斷攀升的資產價值可能給企業帶來顯著負面影響——如果這些資產的回報趕不上償債成本。對民營企業來說,盈利能力還不是普遍問題,它們目前的資產回報率是國有企業的兩倍(參見圖2)。然而,在金融危機之前,兩者的回報率幾乎相同。差距的拉大源自政府的周期性刺激努力,這些努力導致被選中的國企生產力過度擴張。

由此導致的一個後果是出現了一個被稱為「殭屍」企業的虧損嚴重的國企群體。這些企業往往是經營重工業、能源和建築相關業務的大企業。問題的糟糕之處在於,多數受影響企業集中於已經不景氣的「銹帶」老工業區,在政治上加大了解決難度。在某些情況下,潛在有數十萬工人需要重新安置,整個城鎮可能難以為繼。問題的有利之處則在於,這不是一種影響在數量上占絕大多數的民營企業的普遍現象。

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