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歐元區

歐洲怎樣玩轉QE

穆加達姆:歐洲政界對「直升機撒錢」深惡痛絕。

儘管英國退歐、難民危機和希臘佔據了頭條新聞,但歐洲央行(ECB)很快就必須為歐元區解決兩個更為尋常、但同樣關鍵的問題:量化寬鬆的未來以及銀行對政府債券的持續「成癮」。但既然這是歐洲,所有問題都是兩難選擇,引發爭議,重燃根深蒂固的觀點,還有陷入僵局的風險。

就量化寬鬆來說,問題在於,這個資產購買項目將在明年3月結束,屆時很可能無法兌現讓通脹重回2%目標的承諾。並非不合理的是,央行官員們暗示稱,可能延長對恢複信貸和增長至關重要的量化寬鬆項目。意料之中的是,也有人反對這麼做。

就銀行來說,問題在於,它們的資產負債表上充斥着政府票據。在市場情緒轉變之際,主權債券價格下跌可能很快轉化為銀行危機,並反過來影響到人們對主權債券的信心——而在危機期間,主權國家是銀行的終極後盾。一旦來自量化寬鬆的價格支撐終止,就比較有可能重現這種「銀行-主權債券的死循環」。監管機構暗示要限制銀行對本國政府債券的敞口,而意大利等國家反對失去寬鬆資金。

有沒有辦法讓對立的雙方都得到一些收穫,同時仍繼續取得進展呢?答案是肯定的。

第一步將是對銀行對本國主權債務的敞口設立一個較大的上限。為了避免單一資產的虧損釀成災難,任何主權債務敞口都不得不是銀行資本的一小部分,或許是25%。

接下來,為了避免被迫的銷售壓低主權債券價格,歐洲央行可以購買過多債券,作為新的量化寬鬆項目的一部分。與現在的做法不同,它將不會基於一國在歐洲央行的資本份額購買債券,而是根據對各個國家債券的過多敞口。由於買家是現成的,銀行可以處置過多債券,而不用擔心市場紊亂或者資本損失。

除了應對低通脹和銀行-主權債券死循環,這些想法還有其他益處。在宏觀經濟層面,該提議使量化寬鬆的目標更好地對準需要。與現有做法相比,那些持續低通脹可能造成更多損失的國家(因為過多的主權敞口在那些國家更為普遍),比如西班牙和意大利,將獲得更多的量化寬鬆。量化寬鬆的此類差異將不會違背歐洲央行禁止貨幣融資的規定,因為這些購買不與當前或未來的財政赤字掛鉤,而是針對通脹目標和銀行安全性。

在銀行層面,該提議有助於解除歐洲的割裂狀態:銀行持有的主權債券依然嚴重偏向它們自己的國家。將各國銀行體系與它們本國的主權債務脫鉤,銀行將持有更加多元化的主權債務組合。

德國等國一向辯稱,就共同存款保險來說,風險降低必須先於風險共擔。與德國和荷蘭最近的倒退努力相反的是,擬議中的降低銀行風險可能帶來決定性地邁向共同存款保險和真正的銀行業聯盟。

當然,對該提議有合理的反對理由——但對其也有合理的反駁。許多國家不願失去本國銀行這個現成的財政赤字融資渠道。這是可以理解的,但「第一買家」很難說是適合銀行的角色。其他人將會擔心,更多的量化寬鬆可能導致通脹飆升。然而,5000億至1兆歐元的潛在購買規模相當於將當前項目延長至2017年底——在頑固的低通脹的背景下,這似乎還算適度。

更嚴重的反對理由可能是,量化寬鬆迄今的效果不夠好,似乎表明有必要更直接地提高總需求,比如通過歐洲央行出資的財政擴張政策。這可能沒錯,但歐洲政界對「直升機撒錢」深惡痛絕,量化寬鬆依然是唯一選擇。關鍵是有更好的遊戲方式。

本文作者是摩根士丹利(Morgan Stanley)主權和官方機構部門副主席

譯者/鄒策

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