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中國股市

A股反彈行情或超預期

上海證券胡月曉:現階段匯率變化是投資者對市場前景預期的關鍵因素,在現已展開的匯率超調反轉態勢確立後,藉助「兩會」暖風的股市反彈行情將會超預期展開。

中國央行公布的2016年1月份金融數據顯示:1月份新增信貸2.51兆元人民幣,創歷史新高,佔2015年全年的22%;M2增長14.0%,增速分別比上月末和去年同期高0.7個和3.2個百分點。貨幣、信貸增長雙雙大幅超出市場預期,直接帶來了數據公布日股市久違的「大陽線」。

央行公布數據的當晚,證監會發布新IPO核準公告,這不禁令市場擔憂股市反彈行情又難持續。不過,近兩日股市繼續頑強上行的態勢表明,近期股市反彈力度或超預期。之所以出現上述情形,是因為導致2016年1月大跌的因素已發生逆轉——匯率已進入「超調」後的反轉階段。

2016年1月的中國資本市場持續下跌行為,與匯率貶值帶來的資本外流擔憂直接相關。中國經濟雖然長期面臨下行壓力,但短期平穩無憂。政府再度加大了基礎設施的投資力度,在融資成本成功大幅下降後,政府債務風險大為緩解,調控能力提高,經濟短期並不存在失速風險。前期股市的調整和宏觀經濟基本面的變化無關,主要是市場本身「去槓桿」引發的結果,而資本外流則加劇了「去槓桿」過速的擔憂。美聯儲加息和國內匯率中間價形成機制的改變,兩事件同時發生疊加的影響,擴大了匯率波動對資本外流影響的市場心理衝擊。

顯然,現階段匯率變化是投資者對市場前景預期的關鍵決定因素。匯率穩則市場穩,匯率再度貶值將直接打壓市場人氣。無論是在岸還是離岸人民幣兌美元的匯率,自2016年1月中後實際上都已進入了企穩、逆轉(即升值)態勢。1月份中國央行的外匯儲備減少規模也已收窄並顯著低於市場預期,但對資本外流擔憂帶來的匯率前景預期,並沒有發生改變。

經過前期的持續貶值後,當前人民幣匯率顯然已大大超出先前的均衡水平,屬於超調狀態。當前的反轉屬於超調後的回歸,而不全是央行人為扭轉的結果。

從市場變化的角度,人民幣遠期匯率若持續位於即期匯率上方,說明市場持續處於貶值預期狀態,反之則反;當兩者間處於粘著狀態時,表明市場認可當前匯率水準,匯率變化只是其它驅動因素變化的結果。按此觀察中國人民幣匯率的變動,可發現中國人民幣匯率在2011年間基本處於均衡狀態,匯率水準大致在6.35-6.40;匯率長期貶值的預期已比前期明顯弱化。

從觀察匯率市場預期變化的另一組指標,中間匯率和即期匯率的組合變動看:中間匯率體現央行政策意圖(人民幣匯率仍然是管制匯率,中間價報價機構構成以國有大行為主),即期匯率若持續位於中間匯率上方,說明市場持續處於貶值預期狀態,反之則反;當兩者間處於粘著狀態時,表明市場認可當前匯率水準,匯率變化只是其它驅動因素變化的結果。同樣從兩者的組合可看出,2011年和2012年前期,市場匯率處於相對均衡態度,2014年後,市場一度出現的貶值預期並不穩定;兩種匯率走勢圖的粘著狀態說明,匯率短期繼續貶值的預期已基本消除。因此,筆者認為匯率短期反轉的態勢已經確立。

資本市場反彈行情將超預期展開

當現已展開的匯率超調反轉態勢確立後,藉助「兩會」暖風展開的股市反彈行情,將會超預期展開。從股市與經濟間的關係看,股市經過前期較大幅度的調整後,市場和經濟、貨幣間的雙偏離程度已大為緩解。在中國經濟轉形階段,支持新產業的政策會不斷出台,友好的政策,囤積於金融領域的過剩流動性,都為未來的結構性行情的開展,準備了條件。

就趨勢而言,債券資產的交易價值仍然是為正的。首先,經濟增速下台階方向下,經濟延續「底部徘徊」狀態,6-12月內經濟下行壓力不能消除;其次,非食品外的價格下降趨勢已經形成,通貨緊縮壓力6-12內不會消除;再次,貨幣政策基調不會改變,即使海外加息,國內也會有對沖性政策出台;最後,標誌性利率和產品的價格,仍然處於和經濟基礎不對應的高位。

(作者繫上海證券首席宏觀分析師。本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱:tao.feng@ftchinese.com)

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