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中國債務

中國債市泛起泡沫

繼中國股市出現「過山車」現象之後,投機「大篷車」已緊接着開到了公司債市場。這一次,天真的投資者會不會又落得像今年夏季在股市裡那樣慘?

人們傾向於認為,中國市場的投資者或許已從今夏股市的大回調中吸取了一些教訓。有些人是吸取了教訓,但更多人似乎並沒有。

中國股市已較8月低點上漲了17.7%。負責任的基金經理——比如華夏基金管理公司(China Asset Management Co)的經理們——建議客戶關注穩健的藍籌股以及分紅大方的公司,避開極具投機性的操作和價格高漲的成長股。這讓人產生了未來幾個月股市會更加穩定的希望。但是,在很多傳統行業,公司盈利繼續惡化。

瑞信(Credit Suisse)指出,2009年前上市的近1400家A股企業的第三季度業績顯示,非金融行業盈利較去年同期大減37%,為2010年以來最差的季度業績。這表明,如果說之前的大跌過了頭,那麼後來的反彈或許也過頭了。

與此同時,投機「大篷車」已緊接着開到了公司債市場。投資者再度為以下想法感到心安:政府和監管機構為他們提供了堪比「鐵飯碗」的保障。近來,北京方面放寬了公司債發行規則,許多人認為此舉意在抵消股票市場的資金緊張局面。另一方面,對於銀行不願向因經濟放緩而現金流減少的客戶放貸,債券市場可以起到彌補作用。

於是投資者也就認為,債務資本市場出現任何泡沫都有政府的支持。不過,今年春天官方對股市大漲的背書——意在幫助那些負債過高的企業把債務轉化為股權——是以失敗收場的。

所以,當中國看來將要啟動自己的量化寬鬆、中國央行更加猛烈地降息時,中國投資者也就跟世界其他接近零利率的地區的投資者一樣,被追逐收益率的心理所驅使。2015年,中國央行降息5次,其中3次發生在6月股市開始掉頭向下之後。

過去,資金緊張的公司會到境外舉債,因為境外利率的吸引力要大得多。如今,香港債券收益率大約為10%,內地則為4%。其他混合工具的情況也相似。華夏基金表示,6個月前,國內銀行優先股的股息率為7%,現在已降到了4.5%。

此外,正如其他領域一樣,槓桿的使用在增加。分析師表示,銀行會允許上海客戶將他們投入市場的資金進行4至5倍比例的配資。

債券發行量大幅增加。中信證券(Citic Securities)旗下的中信里昂證券(CLSA)表示,第三季度,公司債發行規模接近9000億元人民幣,比去年同期大增了56%。現金流枯竭的房地產開發商是最積極利用當前有利市場氣氛的企業群體之一。瑞信計算結果顯示,7月中旬至10月中旬,48家房地產商在債市進行了融資。其中部分資金將用於為既有債務再融資。不過,他們所發債券的收益率要低於一些準政府機構發行的債券。

這些新形勢有積極的一面。隨着收益率降低,許多過度負債的企業將可減輕財務負擔,現金流和盈利有望改善。本來可能已經倒下的公司——尤其是在房地產市場——將暫時緩解危情。摩根大通(JPMorgan)最近建議客戶,高收益債券發行主體的估值已超出其基本面,不妨開始獲利賣出。中國開發商垃圾債今年總回報上升了10%。

這一次,天真的投資者會不會又落得像今年夏季在股市裡那樣慘,現在尚不清楚。「每個人都信博傻理論,」北京一家大型資產管理公司的負責人說,「每個人都認為,自己將是趕在午夜之前最後逃出的那個人。」有這種想法也不只是中國投資者。

譯者/邢嵬

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