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中國經濟

世界經濟的頭號威脅

摩爾歐洲資本管理公司弗里達:中國工業增長疲弱對大宗商品的溢出效應,使新興市場內形成大塊薄弱地帶。人民幣大幅貶值則會把通縮帶給世界其他地區。

中國與巴西之間的聯結「Chinzila」不再令人驚嘆,而是已成為全球經濟的頭號威脅。

中國工業增長疲弱對大宗商品價格和需求的溢出效應,已使新興市場內金融壓力造成的裂縫變成了大塊的薄弱地帶。如果管理與協調得不好,這些薄弱環節可能會演變成系統性的——人民幣就是潛在的催化劑。自2012年以來中國增長模式顯然已難以為繼,而股市下挫以及失算的貨幣貶值讓人進一步意識到,中國的政策制定者高估了自己對經濟的控制能力。因為這些政策錯誤,中國損失了幾千億美元的外匯儲備,使背負壞帳的銀行錯失了融資的機會,可代價不只這些。改革進程本身也受到波及。只要增長保持疲弱、企業部門受到通縮困擾,人民幣貶值壓力就將揮之不去。

眼下,如果試圖阻止國內資本流出,可能會在國內債市催生新泡沫。鑒於這一融資管道仍是政府嘗試暫時延緩債務問題的最後希望,國內債市泡沫或許會促使中國在2016年不得不接受人民幣進一步貶值。

曾是中國崛起的重要受益者的巴西,在中國隨後的經濟放緩中受到的衝擊最嚴重。由於陷入政治僵局,不可能進行大規模的赤字削減,巴西突然發現自己的債務狀況處在爆炸性增長的軌道上。

像中國一樣,巴西的問題並非傳統的外債過高,而是國內信貸繁榮。得益於大量資本流入,實際利率從2001年至2007年平均12%的水平下降到危機後時期的5%。私人部門信貸對國內生產總值(GDP)的比例由200年的50%,上升至2015年83%的峰值。一線希望在於,巴西銀行業的流動性緩衝非常充足,最嚴重的壞帳問題主要發生在國有銀行。

巴西經濟遭受的壓力,以及政策可信度的喪失,使得漸進調整成為不可能的選項。「默認」調整選項變成收緊貨幣政策、貨幣極其弱勢和加快財政調整——結果勢必造成規模更大的不良貸款和主權或有債務。由於巴西龐大的名義赤字和相對較低的基本赤字,隨著借貸成本大幅升高,結果就是債務大爆炸。

一般性貸款機構蒙受的虧損,可能使巴西經濟中的壓力演變為系統性風險。誠然,大多數新興市場的央行在這個周期中積累了高額的外匯儲備「戰爭基金」。儘管這保護了主權資產負債表,但央行卻變得更不願意介入,出手把企業從外匯敞口中拯救出來。

阻止流血的唯一方法是對經常帳戶進行充分調整,以應對異常龐大的資本外流。迄今新興市場貨幣貶值最令人矚目的一個地方,是經常帳戶基本沒有調整。唯一的解決辦法是貨幣大幅貶值和貨幣緊縮,而這首先將加劇去槓桿壓力和信貸損失。在理論上,中國仍有能力拯救自己和其他新興市場。最佳對策是,中央政府針對消費而非基礎設施實施強力財政刺激;將大量不良貸款從金融體系中剝離出來;對信貸中介機制和社會保障網實施改革。在經濟繁榮時期,這些改革措施不容易實行,而在經濟不景氣時期,這些改革措施在任何政客看來通常都像是臭雞蛋。

人民幣大幅貶值會是一個可怕的選項。貶值壓力是以往政策錯誤的副產品。不對債務積壓和信貸錯配問題做出整體政策回應,就想把貶值壓力釋放出來,結果只會把通縮帶給世界其他地區。

本文作者為摩爾歐洲資本管理(Moore Europe Capital Management)全球策略師

譯者/邢嵬

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