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人民幣匯率未來走勢如何?

瑞銀中國首席經濟學家汪濤:明年的某個時候,中國央行可能會允許人民幣再度貶值3-5%,但如果管理不當,則可能會進一步強化人民幣貶值預期。

——均衡水平、匯改和三元悖論下的政策取捨

8月11日,中國央行意外調整人民幣中間價形成機制、允許市場力量發揮更大作用,當天人民幣中間價貶值1.9%。此後,央行通過外匯市場干預將即期匯率穩定在6.4左右,但市場仍存在人民幣更大幅度進一步貶值的強烈預期。雖然央行表示匯改是為了讓市場力量發揮更大作用,但市場普遍認為支持出口才是真正目的。與此同時,在未來一年資本外流可能加劇的背景下,投資者對央行守住匯率的決心和能力也存在疑慮。

鑒於中國在全球貿易中的佔比持續增長,過去幾年人民幣升值對出口的拖累到底有多大?近期人民幣對主要新興市場和發達國家貨幣大幅升值之後,人民幣匯率距離其「均衡水平」還有多遠?這些問題有助於幫助我們判斷人民幣下一步可能的貶值幅度。但是,短期內主導人民幣匯率走勢的並非「均衡水平」,而是資本流動和市場預期,而中國正面臨著不斷加劇的資本外流壓力。

面對「三元悖論」,央行如果選擇了保持貨幣政策獨立性,是會允許人民幣匯率更自由地大幅調整、同時繼續推進資本帳戶開放,還是會通過收緊資本管制來保持匯率穩定?梳理不同政策的利弊取捨有助於我們對未來一年人民幣匯率走向做出大致判斷。

過去幾年人民幣大幅升值拖累出口

全球金融危機之後、特別是過去一年多,人民幣大大幅升值,而最近一段時間升值對出口拖累尤為明顯。人民幣升值有助於我國調整經濟結構,減少對外需的依賴,但現在可能已經矯枉過正。

今年前七個月我國出口同比下滑0.6%,實際出口量也幾乎零增長。這背後最重要的原因可能是全球需求低迷。當前歐美經濟增長勢頭弱於2014年底時的預期,估計將實際出口增速比原來預測拉低了0.5個百分點。亞洲新興市場等其他地區經濟增長也明顯放緩。此外,受全球經濟一體化和金融全球化步伐放緩等因素的影響,全球經濟增長對應的貿易彈性已經降低。相比我國,整個新興市場出口也都差強人意。

不過,很多新興經濟體出口下滑是因為能源和大宗商品價格大幅下跌。此外,鑒於近年來中國已經成為大多數新興經濟體最大的出口市場,中國進口下滑無疑也拖累了這些國家的出口。對於中國的出口疲弱,除了上述因素外,我們認為過去一兩年人民幣快速升值應該是重要因素。

2007年1月到2015年7月期間,人民幣對美元升值了21%,對主要貿易夥伴一籃子貨幣的實際有效匯率升值了52%。由於近來很多主要貨幣對美元大幅貶值,今年前7個月人民幣實際有效匯率較2014年平均值上升了11%。人民幣對一些主要的新興市場貨幣的升值幅度更加明顯。2007年以來,人民幣對南非蘭特升值123%、對印尼盧比升值85%、對墨西哥比索升值85%、對印度盧比升值80%、對越南盾升值70%、對韓元升值了56%。2014年1月以來人民幣對日元升值48%、對印尼盧比升值40%、對馬來西亞令吉和墨西哥比索升值25%、對歐元升值20%,另外,對韓元和泰銖也分別小幅升至7%和13%。

我們估計2007年以來人民幣升值幅度中約有2/3傳導到了出口價格,且最近兩年傳導尤為明顯。從中國兩個最大的出口市場可以觀察得更明顯。消費者會根據相對進口價格來決定購買中國的產品還是其他國家的產品。如下圖所示,在剔除能源價格波動的影響之後,美國和歐盟從中國的進口價格相對於其他國家產品均明顯上漲。中國出口價格的堅挺可能削弱了中國產品在這些市場的競爭力。

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