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債券

中國公募債違約第一單意味着什麼?

中國中信證券鄧海清:湘鄂債違約標誌以流動性為主導的信用利差定價機制有望得到改變;中國信用利差與國債收益率呈現正相關,與美國完全相反。

2015年4月3日,中國上市公司中科雲網公告,僅籌集到償債資金1.6億,與「ST湘鄂債」(以下簡稱為湘鄂債)本次應付利息及回售款項尚有2.4億元資金缺口,且無法在2015年4月7日償付日之前籌集到足額資金。4月7日,中科雲網正式公告其公司債券「ST湘鄂債」違約,資金缺口仍為2.4億。這意味着,繼2014年3月7日超日債利息違約之後,中國債券市場出現本金違約第一單。

信用利差定價機制有望重構

這一事件有何重大意義?這要從信用債定價機制說起。信用債收益率=無風險基準利率+信用利差,一般而言,信用利差表徵信用風險或者企業違約風險,如果企業違約可能性越大,則投資者需要的必要回報率越高。有如下兩個事實:一是企業違約的可能性與經濟整體形勢有關,即經濟越差,企業違約可能性越大,因而信用利差應當越大;二是當經濟不好時,利率債(國債或國開債)收益率會降低,無論從「泰勒法則」還是避險情緒上升都可以得到這一結論。綜合上面兩個事實,可以得出:如果信用利差代表信用風險,則在經濟不好時,利率債收益率會降低,而信用利差會擴大。驗證美國債券市場,可以發現這一結論確實成立。筆者分別使用美國穆迪Aaa和Baa企業債收益率作為信用債收益率,將其與5年期美國國債的利差作為信用利差,可以發現信用利差與美國國債收益率呈現明顯的負相關關係。

但是對於中國債券市場,筆者發現上述規律並不成立。中國的信用利差與國債收益率呈現明顯的正相關關係:除去經濟出現顯著惡化的陰影時期外,國債收益率下降的同時,信用利差縮小,這一情況與美國完全相反。這是為什麼呢?

答案是,信用利差不僅僅表徵企業信用風險或者企業違約概率,而且表徵債券本身的流動性(注意不是企業財務指標的流動性)。用公式來表示,信用利差=企業違約風險+債券流動性風險。債券流動性風險是指,債券變現的能力,這與債券價格未來預期直接相關。如果市場預期未來債券牛市,那麼市場對債券需求增加,債券的流動性和變現能力將增加,投資者索要的債券流動性風險溢價將降低。因此,如果僅僅考慮債券流動性風險,那麼在國債收益率下降過程中,信用利差將收窄,這與中國信用債市場的表現一致。

中國信用利差和美國信用利差的差異在於,企業違約風險和債券流動性風險的佔比不同。債券流動性風險方面,在中國債券市場遠小於美國,且缺乏做市商制度,因此在中國債券的流動性問題更為突出。企業違約風險方面,在美國存在大量的實質性違約,通過計算可以得出不同等級債券的真實違約概率,而在中國長期沒有公募債違約,所以中國的信用風險並非基於客觀的違約概率,而帶有很強的主觀成分。在美國,企業違約風險主導信用利差;在中國,除去金融危機等特殊時點,債券流動性風險主導信用利差。

因此,湘鄂債違約的標誌性意義在於,中國以流動性為主導的信用利差定價機制有望得到改變,信用債市場有望走向正常化。

城投債能否違約?

中國的信用債市場可以大致分為產業債和城投債,其中產業債與其他國家的信用債類似,發債企業從事一般的生產經營活動,而城投債則是地方政府融資平台發行的債券,存在地方政府隱性擔保。產業債又可以進一步分為國企債和民企債,利息違約的「超日債」和此次本金違約的湘鄂債都屬於民企債。

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