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人民幣匯率緣何貶值?

中國社科院張明:人民幣這輪貶值是央行啟動、市場跟進與離岸衍生品平倉三股力量的疊加結果。如果中國加快資本帳戶開放,資本外流可能導致大規模貶值。

近期人民幣兌美元匯率中間價在2014年1月中旬突破6.10關口後,隨即掉頭向下。幾個月的持續貶值,使得人民幣兌美元匯率中間價在2014年6月初跌破6.17,而匯率收盤價在上半年的跌幅更是接近3%。近期不僅人民幣兌美元匯率出現貶值,就連人民幣有效匯率也是如此。國際清算銀行(BIS)發布的有效匯率指數顯示,人民幣實際有效匯率已經由2014年1月的121.2跌至2014年4月的115.16。

如何看待人民幣匯率貶值現象的成因呢?筆者認為這一輪貶值是央行啟動、市場跟進與離岸衍生品平倉三股力量相互疊加的結果。

首先,2014年2月以來的人民幣兌美元匯率貶值,很可能是由央行的市場干預啟動的,而央行這樣做的結果是打擊跨境套利行為。過去幾年內,由於中國國內利率水平顯著高於國外利率水平,同時存在持續的人民幣升值預期,造成大量市場主體在境外借入美元,通過貿易渠道流入中國套利,如此可以同時獲得利差與人民幣升值收益。通過在市場上持續買入美元,造成美元對人民幣升值,這將會造成套利者的獲利下降甚至出現虧損,從而實現抑制跨境套利的目標。央行通過市場干預壓低人民幣匯率的證據,表現為2014年2月至4月,外匯占款月度增量均超過1000億元,這儘管低於2014年1月超過4000億元的外匯占款增量。但在人民幣兌美元匯率已經出現貶值的前提下,央行仍在買入美元,這說明了央行的確在壓低人民幣匯率。

其次,隨着2014年3月17日央行將每日人民幣兌美元匯率波幅由正負1%擴大至正負2%,央行壓低人民幣匯率的行為可能已經結束。此後的人民幣兌美元匯率貶值,則是市場力量開始轉為買入美元、賣出人民幣的結果,5月外匯占款增量的顯著降低也表示央行降低在外匯市場的干預。最近幾個月以來,中國政府發布的宏觀經濟數據,令市場開始擔憂中國經濟加速下滑的風險。例如,2014年4月的消費品零售增速為2011年3月以來新低,2014年4月的固定資產投資增速為2002年1月以來新低,2014年2、3月出口同比增速連續兩個月出現負增長的局面則是2009年12月以來所未見的。宏觀經濟指標的下行惡化了投資者關於中國經濟增長的預期,這導致了私人部門開始在外匯市場上買入美元,從而進一步壓低了人民幣兌美元匯率。

再次,過去幾年來,由於持續的人民幣升值預期的出現,導致在香港、台灣等離岸人民幣市場上,出現了大規模的對賭人民幣匯率升值的衍生品——「目標可贖回遠期合約」(Targeted-Redemption Forwards,TRF)。這種衍生品的到期日一般為一年至兩年,槓桿率為兩倍至五倍左右。如果在購入衍生品之後人民幣兌美元升值,則衍生品買入方獲利,否則衍生品賣出方獲利。根據摩根士丹利的估計,2013年以來,國際投行大概出售了3500億美元TRF,而目前的未清償餘額約為1500億美元。市場上大多數TRF的多頭防守線在6.15至6.20區間。隨着人民幣兌美元匯率跌破6.20,市場上的TRF多頭會被銀行勒令補充保證金或者平倉,這造成大量多頭通過買入美元來平倉,從而加大了離岸市場上人民幣兌美元的貶值。

綜上所述,2014年2月以來人民幣兌美元匯率的持續貶值,是央行啟動、市場跟進、離岸衍生品平倉三者綜合作用的結果。隨之而來的問題是,近期的人民幣貶值,究竟是人民幣長期升值過程的短暫回調,還是意味着人民幣貶值漫漫長路的開始?

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