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中國不應讓人民幣貶值

北京大學佩蒂斯:許多經濟學家呼籲人民幣貶值,但中國既要考慮資本流動變化造成的不穩定,又要考慮經濟調整成本要如何分擔,這些考量比簡單降低出口價格重要得多。

近來,許多經濟學家(多為外國經濟學家)呼籲中國政府讓人民幣貶值。他們的理由是,自2005年以來人民幣匯率重估幅度超過30%,目前已處於高估狀態。他們聲稱,這損害了中國出口,並在妨礙經濟增長。

他們對增長的理解很可能有誤,而他們對中國匯率制度的評價幾乎肯定是錯了。中國央行(PBoC)的政策反映了國內的一場辯論——既是一場經濟辯論,在同樣程度上也是一場政治辯論。

兩個主要問題至關重要。第一,資本流動對中期匯率預期非常敏感。一旦資本流入方向或速度發生重大變動,就可能對中國銀行體系構成傷害。20年來,由於資本凈流入,中國的外匯儲備已大幅攀升。中國央行買進流入的外匯並相應投放人民幣,由此導致的貨幣迅速擴張便成了中國金融體系演進的主線。近些年來,資金凈流入仍保持在高位,但大部分資金流入是來自資本帳戶,而不再是經常帳戶。

換言之,如今推動外匯儲備增長的是資本流入,流入資本中可能有很大一部分是謀求套息收益和人民幣升值的投機資金。倘若中國央行能可信地改變人民幣升值預期,且不加息,則投機性流入可能很容易變成流出,再加上可能的大舉資本外逃,將給國內金融體系帶來潛在的危險壓力。

第二個重要問題關係到匯率在中國經濟調整中的角色。匯率制度可以幫助決定,與中國艱難再平衡相關的成本將如何在經濟不同部門中進行分配。推動貿易商品部門增長的政策,可能很容易犧牲掉其他部門的增長。換言之,讓人民幣貶值,可能與其說是刺激增長,不如說是讓增長從資本密集型、服務或政府部門轉移到貿易商品部門。

這正是許多呼籲人民幣貶值的分析人士所沒看到的事情。倘若中國受失業困擾,人民幣貶值將肯定會推動出口增長,並很可能同時推動國內生產總值(GDP)增長。失業率也將有所下降。

但目前,中國失業率水平很低,工資水平在上升。讓人民幣貶值,儘管會刺激出口、抑制進口,但將導致貿易商品部門提高工資,結果是該部門的增長基本是以犧牲非貿易商品部門——最重要的是服務部門——的增長為代價的。這與中國的需要正相反,與中國政府在去年中共十八屆三中全會上呼籲的經濟再平衡背道而馳。

經濟再平衡要求利率、工資和匯率總體上升高,以提高居民收入在GDP中的比例,也要求政府提高向居民的直接或間接轉移支付。在中國政府努力遏制投資失控的背景下,唯有大幅提高居民收入,才能靠居民消費的提高來防止經濟大幅下滑。

但人民幣貶值會對其他傳導機制施加甚至更大的壓力。無論出口商從人民幣貶值中獲得多少好處,資本密集型部門都將在利率升高中蒙受損失,或者勞動密集型部門將在工資升高中受害匪淺。這對經濟增長的總體損害程度,可能與人民幣貶值帶來的出口增加對經濟增長的刺激作用一樣大。

這正是我們必須採取的看待中國匯率制度的方式,不要孤立地看問題,要把它放到經濟從過度依賴投資向更加依賴消費轉變的再平衡過程當中考察。倘若中國受困於高失業率,人民幣貶值(假定不會加劇貿易緊張和招致報復)將刺激GDP增長,並降低失業率。

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