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中國開放資本項目正當其時

中國國泰君安證券林采宜:中國當下是否適合開放資本項目面臨爭議,其對中國經濟是利大於弊還是隱含巨大風險?蒙代爾三角不可能定律在經濟實踐中成立麼?

近年,關於中國當下是否適合開放資本項目的爭議數次重新提起(編者註:各方討論可見FT中文網相關專題)。一方面,中國人民銀行調查統計司課題組2012年先後發表兩篇關於中國推進資本帳戶開放的報告,滬港直通車試點在今年4月獲得批準,中國證券登記公司和香港中央結算公司採用直連的跨境結算方式,相互成為對方的結算參與人,為滬港直通車提供結算服務、開放人民幣資本跨境流動邁開一個決定性的步伐。

與此同時,一些學者對中國開放人民幣資本項目持憂慮態度,擔心在利率沒有完全市場化、匯率只是有限彈性化的市場制度環境下,開放資本跨境流動將隱含巨大的金融風險。然而,利率平價理論和蒙代爾的三角不可能定律在經濟實踐中果真成立麼?對此,筆者不以為然,主要基於如下理由。

首先,大國的利率水平及其變化主要決定於其國內的經濟金融環境,如金融資源配置的產業結構、風險溢價、資金使用效率以及由與市場供求狀況相關的通脹預期等。對於一個像中國這樣的超級大國來說,國際資本流動對利率影響相對有限(見圖1)。

圖1中美10年期國債利差和短期資本流入規模

數據來源:國泰君安證券研究

數據表明,短期跨境資本的流入規模和市場利差水平的變化並不存在確定的正相關。換一句話說,大國資本流動的實證數據顛覆了本國利率上升、和國際資本市場利差擴大必然導致熱錢流入,或者熱錢流入必然推升國內市場利率水平這種教科書上的邏輯推理。

實際上,國別利差和資本流動之間的相關性有強有弱。對於中等國家和小國來說,短期跨境資本流動對市場的衝擊程度相對較大,因此對利率的影響程度也相對比較高,在這種情形下,利率平價理論有效,也就是說,利差擴大導致資本跨境流入(出)、影響一國貨幣政策有效性的推理成立,但是對於大國,尤其是中國這樣的超級大國,實證數據表明,其相關性存在不確定。

其次,匯率水平的波動和資本流動之間的相關性也存在不確定性。利率平價理論認為影響資本跨境流動的主要因素是利差,由利差變化引起的資本跨境套利是影響匯率的決定性因素。而實證數據表明:國際收支、資產價格、通貨膨脹以及對上述因素的市場預期共同決定了貨幣匯率的波動方向,在不同的市場環境下,各種因素的影響程度還不盡相同(見圖2)。

圖2最近12個月離岸人民幣升值幅度和短期資本流入規模

第三,就大多數國家的政策實踐而言,資本項目開放都不是絕對的開放,而是有條件的開放。同樣,資本流動管制也不是絕對的管制,國際上關於資本項目開放和管制的定義是依據其開放程度的不同來界定的。實際上,目前完全實行自由浮動匯率制的國家並不多,只有美國、日本等少數幾個發達國家,而且這些國家也並非完全不干預匯率。就以中國目前的匯率形成機制來說,2%的當日波幅、市場供求和央行指導相結合的人民幣匯率定價機制也不算是固定匯率制,應該算是有限制的浮動匯率制,而蒙代爾的不可能三角是建立在絕對的固定匯率、完全的資本管制和貨幣政策充分有效性的理論前提下的。

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