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中國經濟

中國能挺得過危機嗎?

Orient Capital Research董事總經理科利爾:中國有沒有足夠資金來應對經濟崩盤?不妨看看中國的主權資產負債表。但中國對此也不能盲目信任,否則一旦出事,悔之晚矣。

中國2008年的4兆元人民幣刺激——以及不斷膨脹的放貸——引發了對金融崩潰的擔憂。毫無疑問,債務已呈現爆發性增長。中國社會科學院(CASS)估計,政府總債務目前已達27兆元人民幣,相當於GDP的53%。社科院估計,加上企業和家庭債務,債務總量在2012年底達到111.6兆元人民幣(合18.3兆美元),相當於GDP的215%。

中國的經濟學家們立刻指出,中國擁有足夠的資金償還債務,能夠輕而易舉地避免金融崩潰。他們稱,政府可以扮演起最後貸款人的角色。

惠譽(Fitch Ratings)贊同這種看法。4月份,惠譽維持中國主權債務評級為A+,前景展望為穩定。中國的3.8兆美元外匯儲備是一項「核心的主權信貸優勢」。雖然,考慮到中國的高槓桿和吸收進一步投資的能力,惠譽對中國的增長模式表示擔憂,但這家評級機構稱讚國有製為中國帶來了「管理短期需求的強大工具」。其他利好跡象包括中國人民銀行(PBoC)放開利率的兩年時間框架,以及中國「雄心勃勃的改革議程」。

但是,嚴重低迷期間發生的情況可能與先前的預測不符。誰有把握確定,中國擁有足夠的資源,能夠為經濟活動的大規模崩盤(包括房地產泡沫破裂)提供充足的資本?

中國分析人士的判斷是否正確——即中國有沒有足夠的資金來應對崩盤?一種有用的檢驗方法是研究中國的主權資產負債表。公司有自己的資產負債表,國家也有。國家的主權資產負債表涵蓋面更廣,因此不如公司的資產負債表那樣易於計算,但只要使用合適的工具,這種分析可能頗為有用。它還將中國經濟的真實面貌展露出來。

我們使用了經濟學家李揚和張曉晶為國際貨幣基金組織(IMF)編製的資產負債表。他們的圖表顯示,總資產為142.3兆元人民幣,負債為72.7兆元人民幣,總凈值為69.6兆元人民幣。

一些項目自2010年來有所變化。根據政府自己的估計,地方政府債務(包括直接或間接債務)接近17兆元人民幣。按一些標準衡量,銀行不良貸款額更接近1兆元人民幣,而不是4000億元。但毫無疑問,中國的資產凈值至少在紙面上為正數。

中國有錢——但這些錢在危機中能不能派上用場?

真正的問題是——中國在危機期間能否動用它的資本?如果中國遭遇金融危機,政府能否買單?當投機泡沫過後資產價值暴跌的「明斯基時刻」(Minsky Moment)——太平洋投資管理公司(PIMCO)的保羅•麥卡利(Paul McCulley)在形容1998年俄羅斯金融危機時創造了這個詞——來臨時,中國能否扛得住?

在資產一側,中國最方便動用的資本無疑是3.8兆美元的外匯儲備。然而,將其撤出西方市場(主要是歐洲和美國)將發出強大的負面信號,導致此類資產的價值下跌。此外,輸入外匯需要中國央行實施大規模「沖銷」,即銷售債券,避免通脹螺旋式上升。因此,外匯儲備是不靠譜的方便資金來源。

另一個潛在來源是70兆元人民幣的國有資產。不少中國人將膨脹的國有企業視為方便的資本來源。為什麼不將它們出售呢?這種方法曾經奏效:21世紀初期,中國四大國有銀行在國家成立四家資產管理公司接手其不良貸款後上市。

但說起來容易做起來難。中國擁有11.7萬家國企,資產規模為85兆元人民幣(相對於圖表,這是更新的數據)。中央政府控制着1.7萬家,其餘10萬家由地方政府控制。中國政府不太可能出售其最具吸引力的公司,即那些中央政府控股的冠軍企業,包括石油、核能和電力企業。這就剩下了地方政府控制的國企。但出售它們可能很困難。

這些企業僱傭的總計6400萬員工構成了政治上強大的群體。按投資領域劃分,30%的國企投資流向製造業,22%流向房地產——這兩個領域都不容易吸引買家。(例如,許多製造業企業置身於效率低下的重工業,如鋼鐵。)

中國資產負債表上的另一大資產是44.3兆元人民幣的土地(現在可能更高一些)。乍看之下,這項資產是可以出售的。單是2013年,土地出讓帶來的財政收入就增長了52.4%,至4兆元人民幣。但通過「賣地」來償還系統性債務是有問題的,原因有二:第一,地方政府手中的土地越來越少;第二,如果中國面臨財政危機,房地產價格很有可能像被扎破的自行車胎那樣「癟氣」,進而壓低土地價格。

中國不斷放緩的經濟有很多可能發生的情形,並不是所有都指向「明斯基時刻」。而且,還存在其他的資本來源,例如銀行儲蓄存款可用於支撐金融體系。但我們認為,盲目信任中國的資產負債表,就像馬戲團雜技演員在演出前不檢查防護網一樣,一旦出事則為時已晚。

本文作者是Orient Capital Research董事總經理

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