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違約

分析:中國債券違約的背後

中國首例債券違約,以及近期多起小企業破產,都不是能夠危及金融系統的重要問題,但在這一系列問題的背後,更複雜的情況還在上演。

過去兩個月內,中國出現了近代歷史上首例國內債券違約,並發生了一系列小企業破產事件,部分投資者為此擔憂中國可能將迎來自己的「雷曼時刻」(Lehman moment)。

但在駭人的新聞標題和擔憂發生金融恐慌的背後,更複雜的情況還在上演。

在政府默許之下,一場宣傳「波將金違約」(Potemkin default,語出「波將金村」的典故,指的是被刻意誇大的違約——譯者注)的運動拉開了戲幕,那些不具備系統重要性的金融問題被中國官方媒體大肆渲染,也不知不覺地被國際媒體加以放大。

作為央行的中國人民銀行(PBoC)負責維護金融體系穩定。在央行帶頭下,中國當局發動了一場高調但受控的違約運動,以應對道德風險,樹立市場紀律。

與此同時,對於任何可能危及地區或系統穩定的破產或違約,政府仍然低調介入,安排貸款展期和紓困。

這不是說業已發生的小規模違約是子虛烏有,也不代表債務沉重的中國金融體系不存在嚴重風險。

實際上風險已經大為增加,僅在過去5年內,中國新增信貸就大致相當於整個美國銀行體系的規模。

惠譽(Fitch Ratings)估計,截至去年年底,中國總債務與GDP比例從2008年的130%上升到220%左右。

在其他經濟體,以這種速度和規模發生的信貸擴張,幾乎無一例外都會緊接着發生危機。

中國最令人擔憂的地方在於,相當大一部分債務——有些人估計佔去年所有新增債務的一半之多——發生在不透明、缺乏監管的「影子銀行」部門。

中國影子銀行的複雜度和危害性均遠低於2008年金融危機前華爾街的金融工程,它動搖整個金融體系的能力也有限得多。

但這不代表投資者就不必擔憂。

來自影子銀行的信貸多為高風險、高利息的貸款,流向苦苦掙扎、無法直接向監管更嚴的國有銀行借款的房地產開發商、鋼鐵廠或玻璃廠。

然後,這些多年期貸款中的一大部分被重新包裝為缺乏信息披露的金融產品,期限僅為幾個月。

這些產品再通過銀行向普通投資者出售,承諾的收益遠高於政府限定的存款利率。

在受到監管機構施壓時,銀行堅稱與這些產品有關的一切風險由投資者自負,但絕大多數投資者相信這些產品最終由國家擔保。

畢竟,這些產品由國有銀行銷售,有時過於熱切的銷售人員會做出明確但違規的保證。就在不久前,政府還屢屢在最後關頭出手,確保這些產品不會違約。

一位要求匿名的中國高官向英國《金融時報》解釋了兩難局面:

「一方面,如果我們真正希望建設現代化的金融業和正常秩序的企業債市場,那麼我們不能將零違約永遠維持下去。但如果資金突然從影子銀行業撤出,可能招致嚴重的宏觀問題。」

鑒於中央政府債務水平較低,中國政府可能有能力避免雷曼式的危機,在體系出現擠兌時增印貨幣,救助瀕倒閉的影子銀行。

如果大批資金撤出高風險的影子銀行產品,以儲蓄的形式回到國有銀行,整個金融體系也可能趨於穩定。

但中國經濟極度依賴信貸驅動的投資,特別是房地產投資,後者去年佔到GDP的16%左右,接近愛爾蘭和西班牙在金融危機前的水平。

如果高風險的房地產、鋼鐵和水泥項目得不到影子銀行融資,中國的最大問題將不是金融危機——隨着新投資中斷,中國將面臨「增長危機」。

這想必正是中國政府竭力想要製造出一些引人關注的「樣板」違約的原因所在。

如果中國政府能通過這些例子說服投資者注意風險,同時防止這些風險成為現實,那將是了不起的成就。

譯者/何黎

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