【日元貶值可能導致中國資產泡沫破裂】朗伯德街研究公司董事長杜馬斯:日元貶值之後,據估算人民幣匯率高估幅度已達33%,同時中國名義及實際利率高企,這使房地產等資產的價格極為脆弱。
2013年06月06日 06:24 AM

日元貶值可能導致中國資產泡沫破裂

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日本的政策發展軌跡可能導致中國的資產泡沫破滅。日本已對本國貨幣施行競爭性貶值:受量化寬松以及歐元區危機影響,美國和歐洲的實際匯率自2009年以來已經下跌了約10%。多個國家出乎意料的降息舉措暗示著存在其他國家跟風貶值的危險。中國所面臨的風險最為嚴峻:日元貶值之後(韓國以及其他國家已有類似舉措),據估算人民幣匯率高估幅度已達33%。

現在1美元可以兌換100日元多一點,這一水平的日元匯率已經足夠低廉,足以消除通貨緊縮,並使日本經濟增長率從比趨勢增長率低2.5%的水平重回正常軌道。預計今年日本的經濟增速將達到3%,2014年則有望達到1%。進口成本的顯著上漲,可能使日本的CPI通脹率在年內或2014年初上升至2%(新制定的長期通脹目標),不過日本國內的生產成本目前仍在下降。

這一趨勢或在明年年底前終止,但日本的CPI通脹率可能重新跌回零點,除非日元進一步貶值,例如達到1美元兌換120日元的水平。僅就目前為止所採取的舉措而言,2%的通貨膨脹水平可能很難持續。

但日元進一步貶值可能在日本國內和其他國家引發巨大風險。如果日本政府對於通貨膨脹在今年年底前達到2%感到滿足,並宣佈政策取得成功,屆時可以說是很大的成就,或許這也是在日本國內不啟動重大收入分配改革的情況下,所能取得的最大成果。

日元的進一步貶值或許無論如何都會發生。目前的零利率水平對於投資者來說或許是不可接受的,因為其本金不會再因為通貨緊縮而獲得實際增值。在當前的匯率水平下,即使通貨緊縮只是被消除,這一風險將仍然存在——更不用說近期通脹還可能上漲。但日元匯率進一步下跌還將使這一風險變得更加嚴峻。

去年日本的預算赤字為GDP的10%,目前該比例還在進一步上升。日本公共部門的債務總規模為GDP的240%,凈債務規模則為135%。如果沒有通貨緊縮,政府債券遠低於1%的收益率水平微不足道,只有正在施行量化寬松政策的日本央行(Bank of Japan)是個例外——它在國債上賺得了可觀收益。市場長期以來擔心的通脹性下行螺旋可能接踵而至:貨幣創造規模必須不斷擴大,以償付所有債務並拉低債券收益率。

日元貶值的最大外部風險與中國有關。人民幣的實際匯率已被高估。發達國家相繼壓低自身實際匯率對中國構成很大影響。自從中國於2005年放棄8.28元人民幣兌換1美元的固定匯率制度以來,中國的單位勞動力成本一直在以每年7%的速度增長,人民幣的年升值幅度也達到了4%,二者以美元計的合計年增幅達到了11%。

2011年,中國匯率高估成為了一個嚴重的問題。當時生產者出廠價格指數(PPI)上漲了7%,與以人民幣計值的單位勞動力成本漲幅相當。但在近兩年間,中國PPI已經進入2%至3%的跌幅。今年2月,PPI同比下降1.6%,4月更是同比下降2.6%。中資企業被迫下調產品價格以保住自身的出口市場。但單位勞動力成本仍在以5%的速度上升,擠壓企業利潤空間,並且自2011年以來相對於出口價格的累計漲幅已經達到了20%。

加劇這一問題的是一個相關動態——實際利率突然升至高位。2011年中期,中國國有銀行的1年期貸款利率為6.6%,考慮到7%的PPI漲幅,實際的利率水平略低於零。但中資銀行的儲戶流失導致名義利率繼續保持在較高水平。目前的名義利率僅略降至6%,但由於PPI下降,實際利率接近9%。在如此之高的實際利率與企業利潤空間倍受擠壓的共同影響下,中國陷入了長期的“投資主導式”經濟減速。

中國在金融危機之後出台的龐大復蘇刺激計劃,使資本支出占GDP比重升至高達48%的水平(其中絕大部分依賴債務融資),並導致房地產價格以及工業用大宗商品價格居高不下。這類收益率極低或為負的資產對於利率以及匯率變化也最為敏感。不論中國的房地產市場是否存在泡沫,高企的名義及實際利率使這類資產的價格極為脆弱。

中國國家總理李克強近期談到了取消資本輸出管制的計劃。在這方面的任何行動都可能引發大規模儲蓄資金流出,以尋求實際收益率為正的海外資產。

由此可能導致人民幣貶值,並幫助中國經濟進行結構調整,擺脫對資本支出的過度依賴。但此舉也可能使銀行流失存款,並在中國國內引發大範圍的資產拋售甚至銀行破產。

中國每年的儲蓄規模高達4.5萬億美元,而美國僅為2萬億美元;這些儲蓄資金如何流動至關重要。不論是在中國現行的政策之下,還是走放開資本管制的另一條路,中國的資產價格都會承壓。如果爆發貨幣戰爭,損失可能十分慘重。

本文作者是朗伯德街研究公司(Lombard Street Research)董事長

譯者/馬拉

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