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歐元區

歐洲央行救得了歐元嗎?

FT首席經濟評論員沃爾夫:歐洲央行在二級市場無限制購買政府債券的決定,既必要又大膽。但若要消除歐元區解體風險,債務國的公民必須找到可信的增長途徑,而債權國的公民必須相信他們沒有把錢扔進無底洞。

歐洲央行(ECB)在二級市場無限制購買政府債券的決定,既必要又大膽。歐洲央行行長馬里奧•德拉吉(Mario Draghi)頂住德國令人敬畏的央行(Bundesbank)行長延斯•魏德曼(Jens Weidmann)孤立(儘管重要)的反對,推動各方就這個有爭議的步驟達成一致,此舉值得讚賞。可惜歐洲央行沒有在主權債務危機波及西班牙和義大利之前採取這項行動,但拖延並不意外:歐元區政策制定者總是做得太少、太遲,這也許是不可避免的。

做得不夠並非歐洲央行之過。它意圖消除市場帶來的歐元區解體風險,卻無法獨自實現目標。確保歐元區的生存是一項政治決策,歐洲央行只能影響結果,但不能決定結果。

直接貨幣交易(Outright Monetary Transactions, OMT)的邏輯十分巧妙。歐洲央行堅稱其目的不是為處於困境的政府融資,稱這種效果只是一項副產品。在上周的新聞發布會上,德拉吉稱:「我們意圖維護貨幣政策的單一性,確保我們的政策立場妥善傳遞到整個歐元區的實體經濟。OMT將使我們能夠應對國債市場的嚴重扭曲,而這種扭曲的主要來源是投資者對歐元可逆性的無端恐慌。」德拉吉在論證時提出:「歐元區有很大一部分被我們稱為『不良均衡』的地區……因此,我們有理由干預……來『擊破』這些預期……這不僅關係到幾個特定國家,還關係到整個歐元區。而這將為央行干預提供依據。」此番言論顯示,倫敦經濟學院(London School of Economics)比利時經濟學家保羅•德•格勞威(Paul de Grauwe)的有力論點終於得到遲來的認可。

在7月公布的與歐元區「第四條」(Article IV)磋商中,國際貨幣基金組織(IMF)員工認為,儘管政策利率較低,但部分歐元區成員國的信貸環境仍然極為緊張。IMF認為,這是因為各方對互相關聯的主權和銀行業風險存在認識分歧,以及跨境放貸縮減(原因是各機構忙於增加國內資本和流動性緩衝,並將隔夜存款放在歐洲央行)。結果是如今「危機最緊迫國家的融資環境最缺乏支持」。這種糟糕狀況為出台新政策提供了有力依據。

不過,歐洲央行不會無條件介入,而是只有在相關國家滿足特定條件時才會介入。具體條件並非由歐洲央行設定。德拉吉說,這些條件的具體性質將由各國政府、歐盟、歐盟委員會和IMF決定。但歐洲央行要求,一旦達成一致,這些條件需要得到尊重。

這種條件性完全可以理解,卻必然會妨礙新計劃實現目標。歐洲央行宣稱將試圖消除解體的威脅,但威脅最迫切的時候(恰恰是相關國家滿足不了政策條件的時候)除外。投資者明白,選民可能會選擇無意遵守約定條件的政府。然後會怎麼樣?答案是:歐洲央行要麼停止購買計劃,放任債券市場崩潰;要麼放棄條件,繼續購債。

後一種似乎可能性較大,因為歐洲央行很難停下腳步。但這同樣可能產生糟糕後果。正如我的同事沃爾夫岡•明肖(Wolfgang Münchau)在最近一篇專欄中所說,在德國戰後最受尊敬的機構德國央行反對無限制購債計劃的帶動下,德國輿論對該國資金流向普遍反感。不難想象,如果一個重要成員國開始違反約定的政策條件,而歐洲央行繼續購買該國債券,那麼在德國國內會發生什麼。衝天的怒氣不會加強人們對歐元不可逆性的信心。沒人能夠確定德國政界人士將選擇如何回應,或者被允許如何回應。目前德國政府相當支持歐洲央行,但這種支持肯定不是在任何情況下都能維繫的。

簡言之,在德國央行反對的情況下實施的有條件債券購買計劃,無法可信地保證歐元區的不可逆性。

歐洲央行有沒有辦法憑藉一己之力,讓歐元區的生存前景更加可信?

答案是:有和沒有。

有。如果人們認為留在歐元區明顯符合所有人的利益,那麼歐元區生存下去的可信度將大大提高。要實現這一點,赤字國需要增長和就業。歐洲央行可以通過更重地踩下貨幣政策油門來作出貢獻。畢竟,短期經濟前景依然黯淡:歐洲央行預測今年歐元區實體經濟增長率在-0.6%至-0.2%之間,而2013年是-0.4%至1.4%之間。截至2012年第二季度,歐元區名義國內生產總值(GDP)僅比2008年第一季度高3.4%。

但不幸的是,答案也是「沒有」。更加激進的貨幣政策將印證德國的擔憂,即歐洲央行正成為義大利央行(Banca d』Italia)。歐洲央行的困難在於,相關和適當的措施在德國被視為朝著嚴重通脹的廢墟邁出一大步。只要這種情況沒有改變,歐洲央行就無法讓歐元看上去具有不可逆性。這個事實將挫傷市場底氣。那將迫使歐洲央行買入更多債券,從而進一步削弱政策的可信度。

考慮到政治狀況,歐洲央行已經是儘力了。德國憲法法院的裁決和荷蘭大選結果可能會帶來幫助,但解體風險難以消除。如要消除風險,債務國的公民必須找到可信的增長途徑,而債權國的公民必須相信他們沒有把錢扔進無底洞。歐洲央行的舉措贏得了時間,但還沒有贏得這場遊戲。

譯者/徐天辰

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