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中國股市

中國股市怎麼了?

FT中文網專欄作家徐瑾:散戶逃離中國股市,意味著什麼?A股指數能否體現宏觀經濟變化?郭樹清新政緣何不能帶來行情?股市制度設計如何變「選丑」為「選美」?

7月,初伏,民間認為這是夏暑的開始,同期A股表現卻很冷。

上證指數近日暴跌,回歸年初低位,更出現百餘只主板股票跌停「壯景」,即使藍籌、央企亦未能倖免。在中國經濟近年增長速度堪稱第一的炫目光環之下,A股指數反而逼近三年來谷底,表現之黯然,堪稱數年來全球主流股市中末流。

逃離A股似乎成為主旋律。一方面,賣方分析師的「鑽石底」跌成了「暫時底」,甚至進入被追殺黑名單,財經評論員們更對牛市預言極盡各種嘲笑之能事。中登公司數據表明,半年以來,A股銷戶股民達22.2萬戶,持倉帳戶佔比則降至三成略多,達到數年以來冰點。

另一方面,中國監管層不乏改革熱情,證監會半年多來新政頻出,外界曾以「四天一個新政」解讀其速度。其新晉主席郭樹清,則始終未能遠離媒體聚光燈關注,從喊話藍籌「顯示出罕見的投資價值」到最近表態「中國資本市場沒有理由不成為世界一流」,中國股市 「首席行銷員」之稱實至名歸,卻也始終無法撬動大盤。

冰火兩重天之下,令人不禁反思,中國股市怎麼了?不僅高速經濟增長未能帶來市場行情,郭樹清新政也未能帶來上漲?熊市階段,上漲的理由需要很多,但是下跌則幾乎不需要理由,最通常的說辭則是中國股市背離中國宏觀經濟表現。

國際資本市場通常被視為宏觀經濟的晴雨表,但是對於A股,不少人往往曖昧地笑著說二者沒什麼關係,原因「你懂得」:中國股市往往視為「政策市」,這或許肇因於二十多年前股市定位於 「為國有企業解困」,不少人斷言其「圈錢」基因無法改變。

歷史地看,股市其實是中國經濟轉型的一個絕佳鏡子,都處於從國家管控逐漸走向市場主導模式的過渡期。二者諸多機制運行不暢,都與錯誤定位帶來的資源錯配有關,扭曲的制度設計必然帶來扭曲的激勵後果,發展過程中也自然也少不了反覆甚至退步。回看股市,從國企解困開始,到套牢無數散戶,期間既得利益團體逐漸增加,導致存量改革難度大於增量改革,郭樹清對於上市機制的改革背後阻力可想而知。

但是,市場的發展,其內外引發的嬗變與力量往往超越設計者起初的構想與約束。正如中國經濟經過多年淬鍊,已經初具市場形貌一樣,中國股市其實也取得了很多長足進展,不能簡單以「圈錢機器」或者「政策市」視之,不僅市場先生逐步有了更為權威的發言權,而市場風氣也遠比以前乾淨、投機有所退潮、「三高」現象大幅好轉,股市指標也更加貼近宏觀經濟形勢。

回顧最近十餘年的股市數據,根據筆者整理,上市公司盈利增長了5倍有餘,流通市值增長了8倍多,但是指數卻低於2001年同期。十年A股真如一夢,也意味著中國投資者這十餘年並沒有充分分享到上市公司增長的紅利——究其原因,投資者是在為當年不合理的制度設計付出代價;股市十年間從高估值到低估值的過程,也是中國投資者以血淚為中國股市「正常化」埋單的過程。

事過境遷,近些年A股持續擴容與發展,特別飽受詬病IPO融資額連連世界第一,但平心而論,中國股市已經今非昔比,其體量早已超越GDP五成之上,市值的「量變」必然帶來「質變」,股市與經濟互動聯繫加大。

筆者認為,A股當前已經能很好體現宏觀經濟變化:無數用錢投票的投資者瞬息萬變的無數訊息交換,指數變化對宏觀經濟變化很多時候已經很是靈敏;換而言之,A股變得「聰明」多了。也正因此,每一次下跌看似情緒反應,其實都一定有其理由,每一次崩潰也都基於基本面與宏觀面的擔憂。

審視當前的下跌,既是投機風減退的影響,也有貼近經濟走勢的特徵,甚至可以視為對於中國經濟走弱的「先見之明」;而對於曾經由散戶主導的中國股市而言,散戶的逃離,無論對於市場自身調整還是投資者自我避險,很難說不是好事。

進一步看,A股能夠反映宏觀經濟,並不意味著A股與宏觀經濟同步變化。股市是基於預期的遊戲,而股價由則預期每股凈收益、預期市盈率直接決定。首先,每股凈收益與宏觀經濟有很穩定的關係,基本同步或略有滯後,這一對應關係已很明確,而且越來越明確;而市盈率,即投資者針對上市公司業績給出的估值,更多地受到預期的影響,受到利率變動等指標的影響,與宏觀經濟之間的關係不是很明確、很穩定,一般而言,是提前於宏觀經濟。

如此,股價走勢與宏觀經濟究竟什麼關係呢?由於每股凈收益與市盈率對於宏觀經濟的不同反應,一為滯後,一為提前,必然股價變化對於宏觀經濟的對應關係往往並不是線性的,而更多體現為預期變化,在經濟周期的不同階段,反應也不同,不能一概而論。

儘管如此,股價的變化,往往可以作為宏觀形勢變化的一個先行指標,當前估值的變化,也體現了投資者的理性。為何藍籌跌到白菜價也無人理會?以當前為例,經濟的下行導致每股凈收益也在走低,市盈率持續位於低位則可以視為經濟惡化的信號,換而言之,這一次宏觀經濟沒有大家預計的樂觀,股市則沒有大家預計的悲觀。

也正因此,宏觀經濟未來的悲觀,並不必然意味著未來股市的繼續低迷。再悲觀的未來,也可以從低估值中獲得防禦的力量,低估值可以容納很多負面衝擊與負面情緒,可以容納很多錯誤。更長遠地看,如果經濟轉型能夠良性進行,那麼必然釋放更多制度紅利,資本的市場的未來並不那麼悲觀。

股市出路何在?目前很多股評人士表示唯有停發新股。不過,筆者認為股市要上漲,並不在於停發IPO,這不僅違背了市場化的初衷,更將市場寄託於過時的「資金面」分析。新公司要上市,只要公司足夠好,價格足夠低,其實是給予了投資者更多的選擇;而所謂分流資金面,只是更好地體現市場的甄別能力,如果好公司足夠多股價足夠低,逃走的股民,也一定會回來。

一言以蔽之,中國股市的競爭力,最終應該體現在足夠多的好上市公司以足夠便宜價格出現,這就需要股市的制度設計是「選美」而不是「選丑」;正如筆者在郭樹清上任伊始,筆者曾經多次建言資本市場制度建設,最關鍵兩端在於發行與退市,只有如此才能理順資本市場的基本價格機制。從這個意義來說,IPO可以不審,但是更為嚴厲的退市制度卻不得不加快進行,以達到正向激勵。

投資往往基於比較,也與機會成本大小計算的概率直接相關。未來三到五年之內,比較於房地產、債券、大宗商品(石油等),股市提供的機會不算差。與此同時,可以預見股市未來結構變化會加速,上市公司的表現也會兩極化。例如,藍籌股與垃圾股的股價會拉開距離,打新不再是包賺不賠,銀行股佔據的市值比例將會下降。這樣的變化,有利於長線投資而不是短線投機。

更長遠地看,五年到十年,中國股市仍舊有可能伴隨中國經濟結構轉型為投資者提供合理的回報,但絕不會是往昔的暴利;這也符合常識,無論中國社會還是經濟增長,如果要謀求可持續而健康的發展,必然伴隨著規則的明晰與尋租的降低,這一過程中合法以及非法的暴利機會都將減少,一夜致富的時代註定將成為歷史,這不僅是資本市場與宏觀經濟在貨幣化的時代繼續彼此嵌入的必然結果,也是中國作為一個轉型國家本身正常化的一個側影。

(註:本文僅代表作者本人觀點

作者微博:http://weibo.com/xujin1900

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