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匯改下一站

上海金融與法律研究院研究員聶日明:短期來看,中國應當恢復有管理的浮動匯率並逐步擴大浮動彈性。長期來看,匯改的核心其實是利率改革、要素價格改革。

6月19日晚,中國央行宣布「進一步推進人民幣匯率形成機制改革,增強人民幣匯率彈性,即按照已公布的外匯市場匯率浮動區間,對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節」,並強調「匯改重在堅持以市場供求為基礎,參考一籃子貨幣進行調節」。2010年春節前,就有傳言中國將進行匯率形成機制調整,此次央行的表態可謂一隻鞋子落地,當然具體還要觀察日後央行實施的政策和行為。

自2002年中國國際收支顯示失衡以來,人民幣匯率的形成機制即成為國內外政府與學界所關注的重心。尤其是近幾年,人民幣匯率成為中美政治對話中最為重要的議題。鑒於人民幣匯率調整對中國國民經濟的影響程度,中國採取了大量措施來消解國際社會對人民幣升值的壓力,如承諾增持美元、海外採購、政治議題讓步等。但形勢不讓人。從全球來看,目前美國通脹率正處於44年以來的最低水平,進一步反映出美國的失業率高企、產能過剩的情況未得到有效的改善。儘管因為歐債危機,人民幣對歐元已升值超過15%,但2009年年末至今,中國出口迅速反彈,上半年貿易順差持續擴大,將人民幣匯率問題再次放到美國等國家的視野中。

從美國角度出發,對人民幣升值的強力施壓是當下的必然選擇。目前美國金融市場恢復良好,但實體經濟還沒有恢復,表現之一就是高漲的失業率。在這樣一個關鍵時刻,如果實體經濟遲遲走不出衰落,那麼可能會再次拖垮金融市場,何況歐債危機顯示的是發達國家的普遍問題。現在唯一的辦法是讓實體經濟跟上金融市場的復甦速度,實現就業復甦。這其中的風險就是,如果無就業復甦維持一段時間,把金融市場拉下馬來,進入經濟發展的低水平均衡周期,那麼美國就變成1990年代的日本了。美國自己清晰地認識到了這一點,因此它需要啟動經濟刺激政策以振興經濟,復甦就業市場。

從GDP增長的三大支柱——投資、消費與出口——來看,目前美國的消費已經走到了極端;拉動投資需要政府有所作為,需要政府資金投入,鑒於美國政府嚴重的財政赤字,其要麼繼續向國內居民或外國借錢,要麼憑國際美元本位的地位開始美元對外貶值以變相融資。美國對美元的貶值需求就變為了對人民幣升值的要求。

當然,這並不意味著中國自身沒有匯改的需求。首先,匯率是可貿易部門與不可貿易部門的產品價格比,其形成機制的非市場化,使得中國可貿易部門(如作為全球生產基地的代工製造業)與不可貿易部門(如當地的服務業)的結構嚴重失衡,可貿易部門的政策優惠遠高於不可貿易部門,繼而形成了國內補貼國外的現象。

其次,中國為了防範金融風險,實施資本項目管制,這使得中國巨大的貿易贏餘必須以國家層面的外匯儲備的形式存在,為此央行又必須向國內發行基礎貨幣,增加了中國的貨幣投放量,繼而在國內形成過於充沛的流動性,形成了資產價格泡沫。

其三,中國事實上實行的是嚴格管理的有浮動的匯率制度。貨幣當局通過在外匯市場的公開市場業務直接調整匯率,進而通過本幣市場與外幣市場上的資金供求的變化而影響到匯率。在這種情況下,無論干預是沖銷方式還是非沖銷方式,利率都將受到來自外匯市場干預的影響,這對中國當前的利率形成機制構成了嚴重挑戰。

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