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中國經濟

讓中國股民去美國炒股

專欄作家約翰•普倫德:中國應允許私人輸出資本,讓公民投資美國股市。這既可解決中國的過剩儲蓄,又可避免中國主權財富基金在美國引發政治反彈。
中國的政策組合,以其人為壓低的匯率、巨額經常帳戶盈餘、日益擴大的外匯儲備以及隨之而來的流動性過剩,似乎專為引發資產價格泡沫而量身定做。不過,近期上海股市的漲跌,真是泡沫行為的一個例證嗎?

從表面上看,答案是肯定的。去年秋季,上海A股的市盈率一度達到50倍的峰值水平。扣除公司間的交叉持股,實際市盈率更高。交叉持股是在股市上漲期間提振利潤的一種做法。

中國內地A股相對於H股也有大幅溢價,原因是內地私人投資者受到外匯管制的限制。

由於內地投資者的資產選擇被限制在昂貴的土地、實際收益率為負的銀行存款以及上升速度像火箭的股票,他們的行為很難說是理性的。但他們非常興奮,並由市場漲勢(而非基本面因素分析)推動,這就是為何這麼多觀察人士得出結論認為:這確實是泡沫。

倫敦朗伯德街研究(Lombard Street Research)的查爾斯•杜馬斯(Charles Dumas)在他關於中國和美國的一本新書*中表示,這種說法是不嚴謹的。從最糟的角度來看,假設經交叉持股因素調整後的實際市盈率處於100倍的峰值水平,收益率為1%。再加上中國近10%的趨勢實際增長率,表明中國股市的潛在整體收益率為兩位數(用股息收益率加上增長率,得出一個總體真實收益率)。杜馬斯表示,這表明中國A股相對於標準普爾500(S&P 500)股指6.5%至7%的長期真實回報率有3%至4%的不俗溢價。

這一溢價與風險相比是否合理,還是個問題。顯然,中國的政經風險很大,中國不完善的公司治理和當局干預股市傾向的風險也很大。不過,根本點依然不變。在一個趨勢增長率為10%的經濟體中,來自股票的任何自由現金流都是錦上添花。

這並不是說可以排除未來出現泡沫的可能性。除非改變具有強烈重商主義色彩的匯率政策,否則泡沫是不可避免的。中國的這種匯率政策讓經濟體充斥流動性。杜馬斯認為,現在讓人民幣升值符合中國的利益。

他認為,中國目前的政策未能解決兩大願望之間的固有衝突,一個願望是防止過熱的經濟出現通脹,另一個是人為地讓半固定的人民幣匯率保持低位。要麼承受痛苦且不必要的國內通縮,要麼放棄被低估的人民幣兌美元匯率,否則這種衝突無法消除。

即便中國很快採用這一政策藥方,巨額貿易順差仍會持續一段時間。正如杜馬斯2005年在早些時候出版的一本書中準確預測的那樣,問題在於如今美國吸收中國過剩儲蓄(與貿易順差對應)的能力有所削弱。由於信貸危機,債務疲憊開始顯現,美國家庭正重新積累儲蓄。因此杜馬斯建議,中國政府應允許私人輸出資本。

這樣,美國能夠通過股市(而非債市)吸收資金流。相對於通過國家控制的主權財富基金操作資金流動,這種做法在政治方面的爭議較小。鑒於中國投資者貧乏的國內選擇,他們可能會滿足於遠低於美國股市長期回報率的回報水平,因此這將在美國上市企業盈利面臨壓力之際,為美國股市提供支撐。

這些藥方非常明智。問題是,中國政府從不會非常輕易地接受外部建議,不管這些建議有多麼明智。面對自由化的提議,在這個全球人口最多的國家推行壓力頗大的工業化之際,共產黨政體無疑從本能上是不願放棄控制權的。

不過,中國經濟的擴張已經失控,保護主義的對抗情緒隱約出現。這場遊戲的賭注達到了高得令人難受的水平。

*《中國與美國:結算的時刻》(China and America: A Time of Reckoning), Profile Books出版社

本文作者是英國《金融時報》專欄作家、Quintain股份有限公司董事長。

譯者/梁艷裳

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